Macroeconomic tail risk, currency crises and the inter‐war gold standard

We introduce macroeconomic tail risk into the canonical global game model of currency crises. The exchange rate peg is attacked if fundamentals reach a critical threshold, or if there is a sufficiently large public shock. Large shocks generate doubt amongst investors about both the state of the world and about what others know, giving rise to multiple equilibria. We find a non‐monotonic relationship between tail risk and the probability of (a fundamentals‐based) crisis and show how this effect depends on the magnitude and direction of public shocks. We consider the implications of policy intervention and identify conditions under which active intervention produces doubt about the level of fundamentals and, hence, how others will respond. Our analysis clarifies how financial contagion in Europe precipitated the sterling crisis of 1931. Le risque macroéconomique d'une variation de cours se situant dans la queue de la distribution, les crises cambiaires et l'étalon‐or de l'entre‐deux‐guerres. Nous introduisons le risque macroéconomique d'une variation de cours se situant dans la queue de la distribution dans la théorie des jeux globaux classique des crises cambiaires. La parité est attaquée si les éléments fondamentaux atteignent un seuil critique ou s'il y a un choc public suffisamment grand. Les grands chocs génèrent des doutes chez les investisseurs quant à l'état du monde et aux connaissances des autres, donnant lieu à des équilibres multiples. Nous constatons une relation non monotone entre le risque d'une variation de cours se situant dans la queue de la distribution et la probabilité d'une crise (liée aux facteurs fondamentaux) et démontrons comment cet effet dépend de la magnitude et de la direction des chocs publics. Nous tenons compte des répercussions de l'intervention politique et déterminons les conditions selon lesquelles une intervention active produit des doutes quant au niveau des facteurs fondamentaux et donc, quant à la façon dont les autres vont répondre. Notre analyse clarifie comment la contagion financière en Europe a précipité la crise de la livre sterling de 1931.