Lessons from Empirical Models of Exchange Rates (Enseignements tirés des modèles empiriques de comportement des taux de change) (Enseñanzas que nos brindan los modelos empíricos de tipos de cambio)

Although existing models of systematic exchange rate behavior perform little or no better than random-walk models in out-of-sample forecasting tests based on realized values of explanatory variables, this paper finds scope for some optimism that the empirical modeling of exchange rates will someday lead to significantly better-than-random explanations. The first part of the paper focuses on the relationships among exchange rates, national price levels, interest rates, and international balances of payments and provides perspectives on some elements of truth about these relationships that are consistent with the past decade of modeling failures. Following the discussion of what is currently understood about the relationships between exchange rates and other types of variables that have been prominent in models and in popular discussions of exchange rate determination, the paper considers some general lessons and open issues for the design of better models. The lessons emphasize the importance of analyzing exchange rates within complete macroeconomic frameworks and of assuming that expectations are formed in ways consistent with the structural models or with information that can be easily extracted from time series of relevant variables. The open issues include the questions of whether it is adequate or appropriate to treat assets as perfect substitutes or, equivalently, to use the uncovered interest rate parity hypothesis. To the extent that efforts are devoted to modeling exchange rates in general equilibrium frameworks that do not treat assets as perfect substitutes, a second open issue is how to distinguish assets and to specify a basis for portfolio preferences that has solid microeconomic foundations. /// Si les modèles de comportement systématique des taux de change ne donnent de résultats guère plus satisfaisants que les modèles de cheminement aléatoire lorsqu'il est procédé à des tests de prévisions qui ne font pas intervenir les données de l'échantillon mais les observations des variables explicatives, l'auteur de la présente étude n'en pense pas moins qu'il est permis d'espérer que les modèles empiriques des taux de change fourniront un jour des explications nettement supérieures aux explications aléatoires. La première partie de l'analyse porte sur les relations entre les taux de change, les niveaux de prix intérieurs, les taux d'intérêt et les balances des paiements et dégage certains éléments bien réels de ces relations, en dépit du fait que depuis dix ans les modèles ne donnent pas de résultats satisfaisants. Après avoir considéré ce que l'on sait actuellement des relations entre les taux de change et les autres types de variables généralement retenus dans les modèles et mentionnés dans les débats consacrés à la détermination des taux de change, l'auteur examine certains enseignements généraux et points encore en suspens concernant l'élaboration de meilleurs modèles. Il insiste ainsi sur la nécessité d'analyser les taux de change dans un cadre macroéconomique global et de supposer que les anticipations se forment sur une base compatible avec les modèles structurels ou les informations qui peuvent être aisément tirées de séries chronologiques se rapportant à des variables pertinentes. Quant aux questions encore en suspens, est-il approprié, par exemple, de considérer que les actifs sont parfaitement substituables ou, encore, de retenir l'hypothèse de la parité des taux d'intérêt sans couverture? Dans la mesure où les efforts sont consacrés à l'élaboration de modèles de taux de change dans des cadres d'équilibre général qui ne traitent pas les actifs comme des substituts parfaits, une autre question, non encore tranchée, est celle de savoir comment établir une distinction entre les actifs et de spécifier les fondements des préférences de portefeuille en se basant sur des éléments microéconomiques sûrs. /// Si bien los modelos existentes sobre el comportamiento sistemático de los tipos de cambio brindan resultados escasos o iguales a los que se obtienen con modelos de trayecto aleatorio al realizar las pruebas por muestreo de la validez de las predicciones tomando como base los valores efectivos de las variables explicativas, en este trabajo se encuentran razones que justifican cierto optimismo sobre la posibilidad de que los modelos empíricos de tipos de cambio brinden en el futuro explicaciones bastante mejores que las aleatorias. La primera parte del artículo trata de las relaciones entre los tipos de cambio, niveles de precios internos, tipos de interés y balanzas de pagos internacionales y formula algunas consideraciones sobre determinados elementos válidos de estas relaciones que explican el fracaso de los modelos utilizados el decenio pasado. Luego de examinar lo que se conoce actualmente sobre las relaciones entre los tipos de cambio y otras variables que han sido importantes elementos de los modelos y los debates generales sobre la determinación de los tipos de cambio, el artículo considera algunas enseñanzas generales y temas pendientes para diseñar mejores modelos. Las enseñanzas destacan la importancia de analizar los tipos de cambio en un marco macroeconómico integral y de suponer que las expectativas se forman en consonancia con los modelos estructurales o teniendo en cuenta la información que se puede obtener fácilmente a través de las series cronológicas de las variables pertinentes. Los temas pendientes comprenden la cuestión de si es adecuado o conveniente considerar los activos como sustitutos perfectos o, lo que es equivalente, utilizar la hipótesis de la relación de paridad de los tipos de interés no cubierta. El segundo tema pendiente de solución, en la medida en que se elaboren modelos de tipos de cambio en un marco de equilibrio general que no considere los activos como sustitutos perfectos, es el de cómo diferenciar los activos y especificar una base con sólidos fundamentos microeconómicos para las preferencias con respecto a la composición de la cartera.