Fiscal Deficits and Interest Rates in the United States: An Empirical Analysis, 1960-84 (Déficits budgétaires et taux d'intérêt aux Etats-Unis: analyse empirique, 1960-84) (El déficit fiscal y las tasas de interés en Estados Unidos: Un análisis empírico, 1960-84)

The paper deals with the ongoing controversy about whether fiscal deficits bring about higher interest rates and whether the historically high peacetime fiscal deficits experienced by the United States in recent years have been the main factor explaining the extraordinarily high level of U.S. real interest rates. On the basis of a simple model of interest rate determination that includes nonfiscal as well as fiscal variables, the paper shows that interest rates are positively influenced by fiscal deficits and possibly also by levels of public debt. The empirical results indicate that if the U.S. fiscal deficit had been lower, interest rates would have been somewhat lower, other things being equal. Statistical tests indicate that a balanced budget would have reduced interest rates on one-year U.S. Treasury bills by more than 2 percentage points in 1984. A reduction, equal to 1 percent of gross national product, in the fiscal deficit would have reduced interest rates by about 50 basis points. Thus, on the issue of whether fiscal deficits affect real interest rates, the paper sides with those who maintain that they do, although the case is by no means proved beyond doubt. The paper also concludes, however, that a large part of the increase in real interest rates during 1981-84 was probably associated not with the fiscal deficit but with other factors. Potential candidates among these factors are deregulation of the financial market, mergers, changes in monetary policy, and, perhaps more important, changes in U.S. tax legislation in 1981-82. By inducing a large capital spending boom, the changes in tax rules contributed to the rise in interest rates in the short run. As additional investment leads to a higher capital stock, however, the rate of return to additional net investment must fall, thus reducing further capital spending and, as a consequence, reducing interest rates. Non-domestic factors may also have played a role. Among these, the debt crisis and the disappearing capital surplus of the Organization of Petroleum Exporting Countries come to mind. These other factors may have contributed about 4 percentage points to the total rise in the expected real interest rate in 1981-84. Whether this rise is temporary or permanent remains to be seen. The sensitivity of interest rates to fiscal deficits seems to have fallen in recent years, consistent with the hypothesis that international financial markets are much better integrated now than they were even a few years ago. A rise in interest rates in one country (say, caused by a rising fiscal deficit) consequently attracts capital from abroad. Because part of the deficit is thus financed by foreigners, there is less pressure on the domestic financial market. Therefore, interest rates rise by less than they would have risen in the past. This advantage does not come without costs, since growing reliance on foreign financing is inevitably accompanied by growing economic uncertainty and potential instability in the capital market. /// Cette étude traite de la controverse actuelle en ce qui concerne les questions de savoir si les déficits de finances publiques provoquent effectivement une hausse des taux d'intérêt et si les déficits budgétaires élevés enregistrés par les Etats-Unis au cours des dernières années ont été le principal facteur à l'origine du niveau exceptionnellement haut atteint par les taux d'intérêt réels dans ce pays. L'étude montre, au moyen d'un modèle simple détermination du taux d'intérêt faisant intervenir des variables budgétaires et autres, que les taux d'intérêt sont influencés positivement par les déficits budgétaires et peut-être aussi par le niveau de la dette publique. Il ressort des résultats empiriques que, si le déficit budgétaire des Etats-Unis avait été plus faible, les taux d'intérêt, toutes choses égales d'ailleurs, auraient eux aussi été légèrement plus faibles. Les tests statistiques indiquent qu'un budget équilibré aurait eu pour effet de réduire de plus de deux points de pourcentage en 1984 les taux d'intérêt sur les bons du Trésor des Etats-Unis à un an. Une compression du déficit budgétaire équivalant à 1% du produit national brut aurait réduit les taux d'intérêt d'environ 50 points de base. Ainsi, en ce qui concerne la question de savoir si les déficits budgétaires ont une influence sur les taux d'intérêt réels, l'auteur de l'étude se range du côté de ceux qui répondent par l'affirmative, tout en reconnaissant qu'il subsiste des éléments de doute. L'étude aboutit cependant aussi à la conclusion que la hausse des taux d'intérêt réels enregistrée pendant la période 1981-84 a probablement été associée, en grande partie, non aux déficits budgétaires mais à d'autres facteurs. Parmi ceux-ci pourraient figurer la déréglementation du marché financier, les fusions "de sociétés", les changements au niveau de la politique monétaire et, facteur peut-être plus important, les modifications apportées à la législation fiscale des Etats-Unis en 1981-82. En provoquant la forte expansion des dépenses d'investissement, les modifications apportées à la réglementation fiscale ont, en même temps contribué, à court terme, à la hausse des taux d'intérêt. Cependant, étant donné que l'accroissement des investissements se traduit par une expansion du stock de capital, le taux de rendement des investissements additionnels nets est appelé nécessairement à s'infléchir, ce qui a pour effet de décourager de nouvelles dépenses d'investissement et, par là même, de faire baisser les taux d'intérêt. Des facteurs d'ordre externe ont probablement aussi joué un rôle. Parmi ceux-ci, on peut penser à la crise de la dette extérieure et à la disparition progressive de l'excédent du compte de capital des pays de l'OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole). Ces autres facteurs pourraient avoir contribué à concurrence d'environ quatre points de pourcentage à la hausse totale du taux d'intérêt réel attendue en 1981-84. Il reste à voir s'il s'agit là d'une hausse temporaire ou permanente. La sensibilité des taux d'intérêt aux déficits budgétaires semble s'être atténuée au cours des dernières années, ce qui concorde avec l'hypothèse selon laquelle les marchés internationaux de capitaux sont beaucoup mieux intégrés aujourd'hui qu'ils ne l'étaient il y a seulement quelques années. Une hausse des taux d'intérêt dans un pays (provoquée, par exemple, par une augmentation du déficit budgétaire) a donc pour conséquence d'attirer des capitaux de l'extérieur. Le déficit étant ainsi en partie financé par des étrangers, moins de pressions s'exercent sur le marché intérieur des capitaux. Il en résulte que les taux d'intérêt augmentent moins qu'ils ne l'auraient fait dans le passé. Cet avantage comporte cependant des coûts, étant donné que le recours croissant aux financements extérieurs s'accompagne inévitablement d'incertitudes économiques grandissantes et d'une instabilité potentielle sur le marché des capitaux. /// Este trabajo trata sobre la controversia actual de si los déficit fiscales aumentan las tasas de interés y si el elevado nivel del déficit fiscal de Estados Unidos ha sido la principal explicación de los elevados niveles de las tasas de interés reales en los últimos años. Basándose en un modelo sencillo de la determinación de la tasa de interés que incluye variables tanto fiscales como no fiscales, este trabajo encuentra que las tasas de interés están influidas de forma positiva por el déficit fiscal y posiblemente también por el nivel de la deuda pública. Los resultados empíricos indican que si el déficit fiscal de Estados Unidos, ceteris paribus, hubiera sido menor, las tasas de interés habrían sido poco menores. En efecto, simulaciones estadísticas realizadas en el trabajo indican que un presupuesto equilibrado en 1984 hubiera reducido en más de dos puntos porcentuales la tasa de interés a un año de los certificados de la Tesorería de EE.UU. Una reducción del déficit fiscal igual al 1% del producto nacional bruto hubiera reducido la misma tasa de interés en unos 50 centésimos de punto porcentual. Por tanto, el presente trabajo concuerda con quienes mantienen que los déficit fiscales afectan a las tasas de interés reales, aunque no se puede afirmar que esta hipótesis queda demostrada sin lugar a duda. El trabajo también concluye, sin embargo, que una parte importante del alza en las tasas de interés reales ocurrida en 1981-84 no estuvo relacionada con el déficit fiscal, sino se explica por otros factores. Entre estos factores destacan como posibles candidatos: la liberalización del mercado financiero, las fusiones de empresas, los cambios en la política monetaria y, quizá en forma más importante, las reformas fiscales de 1981-82. Dichas modificaciones tributarias, al inducir una expansión en el gasto de capital, contribuyeron a elevar las tasas de interés a corto plazo. Sin embargo, dado que la inversión adicional aumenta el acervo de capital, la tasa de rendimiento de la inversión tendrá que disminuir contrayéndose así el gasto de capital adicional, con lo cual tenderán a la baja las tasas de interés. Otros factores externos también pueden haber influido. Entre estos últimos pueden citarse la crisis de la demanda y la desaparición del superávit de capital de los países miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo. Estos factores pueden haber contribuido con 4 puntos porcentuales a la elevación de la tasa de interés real en 1981-84. Está por verse si esta elevación será temporal o permanente. En los últimos años, parece haber disminuido la sensibilidad de las tasas de interés al déficit fiscal, resultado que concuerda con la hipótesis de que los mercados financieros internacionales están ahora mejor integrados que hace algunos años. En consecuencia, la elevación de las tasas de interés de un país (causada, por ejemplo, por un creciente déficit fiscal) atrae capital del exterior. Como parte del déficit fiscal está siendo financiada por extranjeros, habrá menos presión en el mercado financiero interno, por lo que las tasas de interés aumentarán menos de lo que hubieran aumentado en el pasado. Esta ventaja no se logra sin costos, ya que una mayor dependencia del financiamiento externo va, por fuerza, acompañada de una mayor incertidumbre y de mayor inestabilidad potencial.)