Metas de inflación, intervenciones y volatilidad del tipo de cambio en economías emergentes

Durante los últimos años, el uso de metas u objetivos formales de inflación (en adelante, MI) como esquema de política monetaria —también conocidas por inflation targeting, por su denominación en inglés— se ha extendido a un número creciente de países, desde que Nueva Zelanda lo introdujera en 1990. Así, dieciocho economías emergentes, empezando por Israel en 1997, han cambiado sus esquemas de política monetaria y han adoptado este régimen a medida que avanzaban en sus procesos de estabilización monetaria y cumplían, en general, una serie de condiciones previas [por ejemplo, véase FMI (2005)]. En el cuadro 1 se indica la fecha de adopción del objetivo formal, así como la inflación objetivo (y/o rango) actual del conjunto de economías emergentes. La fecha de adopción de la MI formal o explícita puede coincidir o no con la fecha del anuncio de la MI. En algunos casos, entre ambas fechas medió un período transitorio en el que las MI podían coincidir con objetivos de política alternativos. Además, muchos de estos países siguieron procesos de desinflación antes de alcanzar metas estables. La implementación de los esquemas de metas de inflación supone en la mayoría de los casos sustituir el ancla nominal externa, proporcionada por el tipo de cambio, por un ancla nominal interna, basada en la credibilidad e independencia de las políticas monetarias. Hay una amplia literatura reciente —resumida en Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007)— que tiende a admitir que las MI han propiciado efectivamente una ganancia de credibilidad y que esta ha favorecido el anclaje de las expectativas de inflación, así como su reducción. Algunos estudios, como Gonçalves y Salles (2008), argumentan que este efecto es mayor en emergentes, dado que la credibilidad inicial de los bancos centrales de estas economías es menor que la de los desarrollados. No obstante, también existen análisis discrepantes sobre el papel de las MI, como Ball and Sheridan (2005) para los países desarrollados o Brito y Bystedt (2010) para los países emergentes. En principio, un elemento central en la adopción del esquema de metas de inflación es la libre flotación del tipo de cambio nominal, o, al menos desde el punto de vista teórico, esta ha sido identificada como una de las condiciones para el buen funcionamiento de este tipo de regímenes [véase Mishkin y Savastano (2001)]. La justificación es que en un contexto de movilidad de flujos de capitales, una política monetaria independiente no se puede combinar con un tipo de cambio fijo o vinculado a otra moneda mediante intervenciones cambiarias (lo que se conoce tradicionalmente en la literatura como «trinidad imposible»). En este contexto, algunos autores argumentan que uno de los costes de la adopción de metas de inflación es precisamente una mayor volatilidad de los tipos de cambio —fruto de esta libre flotación—, lo que puede tener efectos negativos particularmente relevantes para las economías emergentes dadas sus mayores vulnerabilidades reales y financieras. Por ejemplo, una mayor volatilidad del tipo de cambio puede desincentivar el comercio exterior, afectando a la apertura comercial. Además, un tipo de cambio inestable, en un contexto de depreciación, puede implicar una mayor volatilidad de la inflación como resultado de la transmisión (del inglés pass-trough) de los movimientos del tipo de cambio hacia los precios domésticos, que es mayor en las economías emergentes que en las desarrolladas. Asimismo, una elevada volatilidad cambiaria, sobre todo si hay una percepción de debilidad en el largo plazo de la moneda, puede generar descalces de moneda en los balances del sector público y del sector privado (currency mismatches). De ahí que en las economías emergentes se suela observar el denominado «miedo a flotar» en momentos de turbulencias financieras [Calvo y Reinhart (2002)], además del conocido como «miedo a apreciarse» en períodos de bonanza económica o de diferenciales positivos de tipos de interés, como el actual, por temor a la pérdida de competitividad [Levy-Yeyati y Sturzenegger (2007)]. De este modo, a pesar de las reservas teóricas al respecto, la mayoría de economías emergentes con MI llevan a cabo una gestión más activa del tipo de cambio que las economías desarrolladas con esquemas de política monetaria similares, para mitigar la volatilidad de sus tipos de cambio y controlar su nivel. Esta actitud se traduce en más intervenciones en los mercados cambiarios y una mayor respuesta ante movimientos del tipo de cambio real, y por tanto un tipo de cambio menos flexible de facto que en las economías desarrolladas que dejan flotar libremente sus monedas [Aizenmann et ál. (2008)]. Esta forma adaptativa de aplicar el esquema de metas de inflación se ha denominado metas de inflación flexibles y ha generado un intenso debate sobre la validez y viabilidad de este tipo de esquemas, frente a las metas de inflación puras o estrictas, donde el tipo de cambio no entra en la función de reacción de los bancos centrales5 . Por lo tanto, en la práctica las economías emergentes se enfrentan implícitamente a dos opciones. Por un lado, los bancos centrales pueden aplicar los requerimientos teóricos de una MI y no llevar a cabo intervenciones en los mercados cambiarios, con los costes implícitos consiguientes de una moneda volátil. Por otro lado, pueden utilizar las intervenciones para moderar la volatilidad del tipo de cambio, pese a que pueda crear cierta confusión sobre la firmeza del compromiso de los bancos centrales hacia el objetivo formal de inflación, y puede complicar también la implementación de la política monetaria. Como ya se ha señalado, la mayoría de países emergentes se decanta por la segunda opción, lo que supone, más allá de consideraciones teóricas, que pueden enfrentarse a dilemas de política monetaria de difícil solución. Sin ir más lejos, en la coyuntura expansiva actual de muchas economías emergentes, donde las presiones apreciadoras sobre sus tipos de cambio conviven con riesgos inflacionistas notables, el objetivo formal de inflación puede entrar en conflicto con el de la estabilidad cambiaria. Este artículo pretende profundizar en la relación entre los esquemas monetarios de metas de inflación y la volatilidad del tipo de cambio, tomando en consideración las intervenciones en los mercados de divisas. El análisis se lleva a cabo mediante un estudio econométrico para una muestra de países emergentes con MI y sin MI. Aunque, como se mencionó anteriormente, existen numerosos trabajos sobre el funcionamiento y efectividad de las MI en la reducción de la inflación observada en las economías emergentes, la literatura sobre la relación entre la volatilidad del tipo de cambio, la adopción de MI y las intervenciones en los mercados cambiarios es menos extensa y la evidencia no es concluyente. Por ejemplo, De Gregorio et ál. (2005) y Edwards (2007) concluyen que la volatilidad del tipo de cambio es mayor una vez adoptado el régimen de MI, precisamente por la mayor flexibilidad del régimen cambiario asociada a este esquema. Por el contrario, Rose (2007) proporciona evidencia contraria, si bien la fundamenta en las ganancias de credibilidad de las MI y no en una posible flexibilización del esquema de MI mediante las intervenciones cambiarias. Finalmente, respecto a la relación entre la volatilidad del tipo de cambio y la instrumentación de intervenciones en los mercados cambiarios bajo MI, en economías emergentes, la evidencia empírica disponible hasta la fecha se apoya en estudios para casos particulares de países, como los de Domaç y Mendoza (2004) para México y Turquía, y Minella et ál. (2003) para Brasil. En el artículo se presta especial atención al episodio de crisis financiera reciente, en el que las intervenciones en los mercados cambiarios fueron muy intensas, y se analiza si el efecto de dichas intervenciones sobre la volatilidad del tipo de cambio fue distinto en los países con MI. Hasta el momento, apenas hay trabajos que analicen estos aspectos relacionados con el desempeño de las MI en este período, pese a que la propia crisis constituye un experimento natural muy interesante para examinar estas cuestiones. En la fase más aguda de la crisis, a partir de septiembre de 2008, numerosas economías emergentes vendieron reservas internacionales para suavizar la volatilidad de sus tipos de cambio, en un contexto de fuerte tendencia a la depreciación, para después recuperarlas a medida que las presiones cambiarias cambiaron de signo. El marco econométrico adoptado permite evaluar si las intervenciones en ese período fueron más efectivas en los países con metas de inflación, lo cual puede ser muy útil para extraer algunas lecciones de política económica sobre la alternativa entre «MI flexibles» y «MI puras», en un momento de intenso debate, a escala global, sobre el papel y objetivos de la política monetaria. El artículo se divide en tres partes. En primer lugar se ofrece evidencia empírica preliminar a partir del análisis gráfico de las volatilidades del tipo de cambio y de las intervenciones cambiarias para una muestra de ocho países emergentes seleccionados por su relevancia. Seguidamente, se presenta un estudio más amplio y formal para un grupo de 37 países emergentes con MI y sin MI, que se analiza mediante un modelo empírico de datos de panel. Finalmente, tras presentar los resultados más relevantes, se resumen las principales conclusiones.