Why We Should Stop Being Surprised that Lightly Regulated Markets Fall Short of the SEC's Goals for Market Quality: A Discussion of “Private Intermediary Innovation and Market Liquidityâ€

The stated goals of the SEC are to protect investors, maintain orderly markets and facilitate capital formation. These goals can be achieved with very light regulation if, as assumed by traditional economic theory, investors process information costlessly and protect themselves from informational disadvantages, and firms optimally balance the costs and benefits of committing to make their reports reliable. A growing body of research demonstrates that light regulation fails to achieve the SEC's goals, because investors find information processing costly and fail to protect themselves. After reviewing theory and prior evidence, I discuss new lessons learned from Jiang, Petroni, and Wang (), who show that Pink Sheets® reduced the liquidity of firms with low reporting quality and increased the liquidity of firms with high reporting quality, merely by highlighting the quality of their listed firms’ disclosure. While the Pink Sheets® innovation might have occurred through many causal channels, all of them entail a violation of costless processing and self†protection, and lead to the conclusion that this lightly regulated market did not initially meet the stated goals of the SEC. I conclude by arguing that markets can achieve the SEC's goals only if they exhibit a particularly strong version of “dynamic†market efficiency, which requires that each individual trade on the path to even incomplete revelation occurs at the then†optimal price. Because dynamic efficiency is unlikely, we should stop being surprised to see evidence that lightly regulated markets fall short on key dimensions. Instead, we should use our well†developed understanding of market inefficiency to guide regulation.La SEC a pour objectifs déclarés de protéger les investisseurs, de maintenir des marchés ordonnés et de faciliter la formation de capital. Une faible réglementation suffit à l'atteinte de ces objectifs si, comme le suppose la théorie économique traditionnelle, les investisseurs traitent l'information à peu de frais et se protègent des désavantages liés à l'information, et si les sociétés équilibrent de façon optimale les coûts et les avantages de leur engagement à produire des rapports fiables. De plus en plus d’études montrent qu'une faible réglementation ne permet pas l'atteinte des objectifs de la SEC, les investisseurs jugeant le traitement de l'information coûteux et ne se protégeant pas. Ayant examiné la théorie et les résultats des recherches menées jusqu'ici, l'auteur traite des nouvelles leçons tirées de l’étude de Jiang, Petroni et Wang (2016) indiquant que les Pink Sheets® ont réduit la liquidité des sociétés dont la qualité de l'information est faible et accru la liquidité de celles dont la qualité de l'information est élevée, en faisant simplement ressortir la qualité de l'information publiée par les sociétés cotées répertoriées sous Pink Sheets®. Bien que l'innovation Pink Sheets® ait pu emprunter diverses voies causales, elle entraîne invariablement une transgression des principes d’économie de traitement et d'autoprotection et mène à la conclusion que ce marché faiblement réglementé n'a pas satisfait aux objectifs déclarés de la SEC, au départ. L'auteur allègue en conclusion que les marchés ne peuvent atteindre les objectifs de la SEC que s'ils affichent une version particulièrement forte de l'efficience « dynamique », ce qui exige que chaque opération particulière s'orientant vers une révélation même incomplète s'effectue au prix optimal du moment. L'efficience dynamique étant peu probable, nous ne devrions plus nous étonner, affirme l'auteur, que les marchés faiblement réglementés ne comblent pas les attentes à certains égards importants. Il conviendrait plutôt de miser sur notre profonde compréhension de l'inefficience des marchés pour orienter la réglementation.