Les effets de la politique monétaire sur l'activité passent-ils par le canal du crédit ?

[fre] La vision habituelle des canaux de transmission de la politique monétaire, telle qu'elle est généralement enseignée à l'aide de modèles standards de type IS/LM, s'en tient au seul canal monétaire. Or, il n'y a aucune raison de se limiter a priori à ce seul arbitrage monnaie/titres pour les tenants du canal du crédit ; un resserrement de la politique monétaire tend alors non seulement à augmenter le taux d'intérêt sur les marchés mais aussi à accroître l'écart entre le taux des crédits et le taux sur le marché des titres et/ou à réduire la quantité de crédits offerte : le canal du crédit amplifie les effets réels résultant du traditionnel canal de la monnaie. Pour ses défenseurs, l'apport du canal du crédit pourrait notamment expliquer que la politique monétaire ait des effets particulièrement forts sur les petites entreprises très dépen- dantes des banques. Il pourrait également rendre mieux compte de l'impact de la politique monétaire sur l'activité bien que les tests économétriques aient du mal à mettre en évidence un effet direct des taux d'intérêt de marché sur l'investissement et donc la croissance. Pour ses contradicteurs, ce mécanisme serait en fait marginal et sans réelle portée macroéconomique ; c'est pourquoi, dans ce débat jusqu'alors principalement américain, l'essentiel tient aux validations empiriques. Dans le cas de la France, les travaux nécessaires pour évaluer l'influence que peut avoir ce mécanisme ne sont pas aisés à entreprendre du fait du caractère récent de la libéralisation financière. Quelques réflexions générales sembleraient néanmoins suggérer que, dans le cas de la France, les effets sur l'économie réelle de la politique monétaire passent largement par l'intermédiaire de l'offre de crédit. [eng] The conventionnal channel of monetary policy tranmission, as introduced in textbook presentations of the IS/LM model, is limited to the « money view ». But, according to the « credit view », there is no reason to consider that substitution only affects demands for money and bonds ; a tighter monetary policy leads to an increase in financial markets interest rates but it also leads banks to raise rates offered on new loans or to ration credit. If the credit view is right, monetary policy could for instance affect more particularly small firms because they are bank dependent. It could also explain why monetary policy can have a direct impact on investment and on aggregate activity, although standard investment models fail to find a significant effect of market interest rates. Conversely according to its opponents, this mechanism has almost no impact at a macroecono- mic level ; the controversy in the US is therefore focused on empirical evidence. In France, works needed to evaluate the importance of this channel are difficult to perform, due to the recent financial deregulation. Nevertheless some features of the French economy seem to suggest that monetary policy does affect economic activity through credit supply.