Alternative Hypotheses about the Excess Return on Dollar Assets, 1980-84 (Hypothèses formulées pour expliquer la rentabilité excédentaire des actifs libellés en dollars E.U., 1980-84) (Distintas hipótesis acerca del rendimiento extraordinario de los activos en dólares de 1980 a 1984)

From late 1980 through 1984, assets denominated in U.S. dollars exhibited average annual returns 12-18 percent higher than those on similar assets denominated in other major currencies. To be consistent with the existence of efficient financial markets, this large and unprecedented margin requires some explanation. This paper suggests that the large return differentials can be attributed to a systematic difference between expected and actual exchange rate changes. It empirically investigates two hypotheses, both of which are based on the idea that, for a prolonged period, there was a small but significant probability of a large depreciation of the dollar. Because this depreciation did not take place, the actual returns on dollar assets were persistently higher than the expected returns on these assets. The two models studied are a "peso-problem" model, in which the possibility of a change in the policy regime is the source of the discrepancy between actual and expected exchange rate changes; and a speculative bubble model, in which the exchange rate is temporarily driven away from its fundamental value by market expectations, but in which the possibility of a burst in the bubble and of a collapse to the fundamental value remains present. Although not necessarily excluding other explanations, the empirical tests in this paper show the plausibility of both alternative hypotheses. Moreover, both models could contribute to the explanation. The sudden depreciation of the dollar in March 1985 had the appearance of a bursting bubble. Another abrupt fall of the dollar in September-October 1985, after the launching of a plan of coordinated intervention and other policy measures by the Group of Five countries, signaled an important change in policy regime-a situation of the type described by the peso-problem model. /// De la fin de 1980 à 1984 inclus, le rendement annuel moyen des actifs libellés en dollars E.U. a été supérieur de 12 à 18% à celui d'actifs similaires libellés en d'autres grandes monnaies. Cet écart sans précédent, qui ne semble pas compatible avec la théorie des marchés financiers efficients, appelle des explications. L'auteur suggère, dans son étude, que les importants différentiels de rendement peuvent être imputés à l'écart systématique constaté entre les variations de taux de change attendues et les variations effectives. Il procède à une analyse empirique de deux hypothèses, qui reposent l'une et l'autre sur l'idée que, pendant longtemps, il y avait une faible probabilité, bien que significative, que le dollar se déprécierait fortement. Parce que cette dépréciation ne s'est pas produite, le rendement effectif des actifs en dollars est demeuré systématiquement supérieur à leur rendement escompté. Les deux modèles étudiés sont le modèle du "problème du peso", dans lequel la possibilité d'un changement d'orientation politique est à l'origine des écarts entre les variations constatées et attendues des taux de change, et le modèle de "bulles spéculatives", dans lequel le taux de change s'écarte temporairement de sa valeur fondamentale sous l'effet des anticipations du marché, étant entendu qu'il est toujours possible que la "bulle" éclate et fasse brusquement place à un effondrement du taux, qui retrouve alors sa valeur fondamentale. Bien qu'ils n'excluent pas nécessairement d'autres explications, les tests empiriques présentés ici montrent que ces deux hypothèses sont plausibles. Il se pourrait, en outre, que ces modèles expliquent tous deux en partie les résultats. La brusque dépréciation du dollar constatée en mars 1985 a l'apparence d'une poussée spéculative qui s'est subitement interrompue. Une deuxième chute soudaine du dollar, survenue en septembre-octobre 1985, après le lancement d'un programme d'intervention concertée et d'autres mesures par les pays du Groupe des cinq, a reflété une importante réorientation des politiques qui correspond à la description du modèle du problème du peso. /// Desde fines de 1980 hasta 1984, los activos denominados en dólares de EE.UU. registraron rendimientos medios anuales 12% a 18% superiores a los de activos similares denominados en otras monedas importantes. Este margen, cuantioso y sin precedentes, requiere una explicación que armonice con la existencia de mercados financieros eficientes. El presente documento señala que las grandes diferencias en rendimiento pueden obedecer a una diferencia sistemática entre las variaciones previstas y reales de los tipos de cambio. Se analizan empíricamente dos hipótesis basadas en la idea de que, durante un período prolongado, existió una probabilidad pequeña pero importante de que el dólar sufriera una gran depreciación. Dado que dicha depreciación no se produjo, los rendimientos reales de los activos en dólares se mantuvieron constantemente por encima de lo previsto. Los dos modelos estudiados son, en primer lugar, un modelo "problema del peso" en el cual la causa de la discrepancia entre las variaciones reales y las previstas de los tipos de cambio es la posibilidad de una modificación del régimen cambiario y, en segundo lugar, un modelo de "burbuja especulativa" en el cual las expectativas del mercado hacen desviar temporalmente el tipo de cambio respecto de su valor básico, si bien se mantiene latente la posibilidad de que estalle la burbuja y el tipo de cambio descienda bruscamente hasta su valor básico. Aunque no se excluyen necesariamente otras explicaciones, las verificaciones empíricas desarrolladas en este artículo demuestran la plausibilidad de las dos hipótesis propuestas. Asimismo, ambos modelos pueden contribuir a la explicación. La repentina depreciación del dólar producida en marzo de 1985 semejaba el estallido de la burbuja. Otra brusca caída del dólar registrada en el período septiembre-octubre de 1985, luego de que los países del Grupo de los Cinco pusieron en marcha un plan de intervención coordinada y adoptaron otras medidas de política, marcó un importante cambio de régimen cambiario, es decir, una situación del tipo descrito por el modelo "problema del peso".