Interest Rates, Saving, and Investment in Developing Countries: A Re-Examination of the McKinnon-Shaw Hypotheses (Taux d'intérêt, épargne et investissement dans les pays en développement: réexamen des hypothèses de McKinnon et de Shaw) (Tipos de interés, ahorro e inversión en los países en desarrollo: Reconsideración de las tesis de McKinnon-Shaw)

The McKinnon-Shaw propositions concerning the effects of interest rates on saving, investment, and asset holding in developing countries are re-examined. Both McKinnon and Shaw have argued that raising interest rates could promote saving and investment in developing countries by alleviating financial repression--excess demand for loans and nonprice credit rationing. McKinnon, however, emphasized internal financing possibilities as the effective constraint on capital formation, whereas Shaw argued that debt finance was the relevant constraint. In part as a result of these differences, the McKinnon and Shaw hypotheses have often been viewed as mutually inconsistent. The paper highlights the intertemporal aspects of the two propositions and shows that they constitute complementary rather than competing theories. In the spirit of McKinnon and Shaw, the paper develops a theoretical model of the individual's investment-saving decision in a financially repressed economy. The model shows that, when all rates of return are certain, McKinnon's complementarity hypothesis--that investment is positively related to deposit rates--may hold not only under pure self-finance, but also under partial debt finance. When the return to capital is assumed to be uncertain, however, the complementarity relationship may not hold, even for the case of pure self-finance. The model also shows that the complementarity relationship is inherently intertemporal, with current deposits serving as a conduit for future capital formation. On the basis of results of the theoretical model, inferences are derived for the behavior of some key macroeconomic variables in developing countries. Aggregate saving, investment, and money holding are shown to be affected by interest rates, with a complex and possibly very long lag. Because most empirical studies on the complementarity hypothesis have failed to take this lag into account, their results may be of questionable value. Moreover, even if the lag in the effect of interest rates were properly accounted for, the quality of aggregate time series data in developing countries would limit the usefulness of regression analysis in estimating saving-investment relationships. Future research should thus place more emphasis on simulations of theoretical models that are based on microeconomic data, and less emphasis on econometric tests. /// L'étude est consacrée à un nouvel examen des propositions énoncées par McKinnon et Shaw quant à l'effet des taux d'intérêt sur l'épargne, l'investissement et la détention d'actifs dans les pays en développement. McKinnon comme Shaw soutiennent qu'un accroissement des taux d'intérêt pourrait encourager l'épargne et l'investissement dans les pays en développement en remédiant à l'asphyxie financière dont ils souffrent et qui se caractérise par l'existence d'une demande excédentaire de prêts et un rationnement du crédit par des moyens autres que les prix. McKinnon insiste toutefois sur le fait que les possibilités d'autofinancement constituent vraiment la contrainte qui pèse sur la formation de capital; pour Shaw, en revanche, c'est le financement par endettement qui est la contrainte pertinente. D'ailleurs, c'est en partie du fait de ces différences que les hypothèses de McKinnon et de Shaw ont souvent été jugées incompatibles. La présente étude met en relief les aspects "intertemporels" des deux propositions et montre que, loin de s'opposer, elles se complètent. En s'inspirant des démarches suivies par McKinnon et Shaw, l'auteur de la présente étude élabore un modèle théorique décrivant les décisions des particuliers en matière d'épargne et d'investissement dans une économie souffrant d'asphyxie financière. Le modèle montre que, lorsque tous les taux de rentabilité sont connus avec certitude, l'hypothèse de complémentarité de McKinnon -- selon laquelle il existe une relation positive entre l'investissement et les taux servis sur les dépôts -- peut demeurer valable non seulement en situation d'autofinancement pur, mais aussi lorsque le financement est partiellement assuré par l'endettement. Si l'on suppose toutefois que le taux de rentabilité du capital n'est pas connu avec certitude, il se peut que la relation de complémentarité ne soit pas valable, même en situation d'autofinancement pur. Le modèle montre en outre que la relation de complémentarité est essentiellement "intertemporelle", les dépôts courants servant de véhicule pour la formation future de capital. Certaines conclusions relatives au comportement de diverses variables macroéconomiques clés dans les pays en développement sont tirées des résultats du modèle théorique. Il en ressort que l'épargne globale, l'investissement et la détention de monnaie sont fonction des taux d'intérêt, dont l'effet se fait sentir avec un retard qui peut être très long et a une structure complexe. Parce que la plupart des études empiriques consacrées à l'hypothèse de complémentarité omettent de prendre ce décalage en compte, leurs conclusions sont entachées d'un certain doute. De surcroît, même si le retard avec lequel les taux d'intérêt font sentir leurs effets est correctement pris en compte, la qualité des séries de données globales relatives aux pays en développement limite l'utilité d'une analyse de régression pour l'estimation de la relation entre épargne et investissement. Les études qui seront consacrées à l'avenir à ce sujet devraient donc accorder une place plus importante à des simulations de modèles théoriques faisant appel à des données microéconomiques et accorder une place moins importante aux tests économétriques. /// Se reconsideran las proposiciones de McKinnon y Shaw a propósito de los efectos de la variación de los tipos de interés sobre el ahorro, la inversión y la tenencia de activos en los países en desarrollo. Ambos autores han sostenido que el aumento de los tipos de interés, en cuanto minora la represión financiera --el exceso de la demanda de crédito y el racionamiento del crédito no relacionado con los precios-- podría promover el ahorro y la inversión en los países en desarrollo. McKinnon, empero, hace hincapié en que las posibilidades de financiamiento interno constituyen el verdadero obstáculo a la formación de capital, en tanto que Shaw mantiene que el financiamiento de deudas es el obstáculo pertinente. En parte como consecuencia de esa discrepancia, las tesis de McKinnon y Shaw suelen considerarse inconciliables. En el estudio se ponen de relieve los aspectos intertemporales de ambas proposiciones y se demuestra que no son opuestas sino complementarias. Siguiendo la orientación de McKinnon y Shaw se elabora un modelo teórico acerca de la decisión personal de invertir o ahorrar en una economía financieramente reprimida. De ese modelo se desprende que cuando se conocen exactamente todas las tasas de rentabilidad la tesis de la complementariedad de McKinnon, según la cual el nivel de la inversión está positivamente relacionado con los tipos de interés de los depósitos, puede ser válida no sólo en casos de mero autofinanciamiento, sino también de financiamiento parcial de deudas. Sin embargo, cuando se supone que la rentabilidad del capital es incierta, puede no darse la relación de complementariedad ni aun en casos de mero autofinanciamiento. El modelo permite comprobar también que la relación de complementariedad es necesariamente intertemporal, y que los depósitos corrientes sirven de cauce de la futura formación de capital. A partir de los resultados obtenidos mediante el modelo teórico se establecen conclusiones acerca del comportamiento de algunas variables macroeconómicas clave en los países en desarrollo. Se demuestra que los tipos de interés influyen sobre el volumen agregado del ahorro, la inversión y la tenencia de dinero, lo cual ocurre con un retraso de características complejas y posiblemente muy prolongado. En la mayoría de los estudios empíricos sobre la tesis de la complementariedad no se ha tomado en consideración ese retraso, por lo cual pueden ponerse en tela de juicio sus conclusiones. Es más, aun cuando se tenga debidamente en cuenta el retraso, los análisis de regresión para estimar las relaciones entre ahorro e inversión serían de poca utilidad, dada la deficiente calidad de los datos agregados de las series cronológicas en los países en desarrollo. De modo que, en futuras investigaciones se debe conceder más importancia a simulaciones de modelos teóricos que se basen en datos microeconómicos, y menos importancia a las pruebas econométricas.