Exchange Rate Dynamics and Intervention Rules (Dynamique des taux de change et règles d'intervention) (Dinámica del tipo de cambio y normas de intervención)

One justification for the use by central banks of exchange market intervention is that goods prices adjust more slowly than asset prices. As a result, monetary shocks can produce exchange rate appreciations or depreciations that lead real currency values to diverge from their long-run equilibrium levels. This paper considers two questions: first, can sterilized exchange market intervention--that is, intervention that does not involve a change in the money supply--be effective; second, if effective, is it desirable to use such intervention for limiting exchange rate fluctuations? In contrast to much of the theoretical work on sterilized intervention, the policy is viewed not as a one-time exchange market operation, but rather as a rule that the authorities consistently follow in an attempt to limit exchange rate movements. The paper sets up a small macroeconomic model in which monetary shocks can produce real exchange rate movements and in which sterilized intervention can, in principle, attentuate these movements. Estimating the model for the Federal Republic of Germany by using data for the period 1973-82 suggests that sterilized intervention may have some statistically significant effect but that the magnitude of the effect is small. A monetary shock is then simulated in two versions of the model. In one, the central bank intervenes to limit movements of the real exchange rate away from its long-run equilibrium value (assumed known). In the other, the central bank does not intervene at all. The results of this experiment suggest that sterilized intervention designed to resist real exchange rate movements may induce cyclical fluctuations in the economy and may imply that the economy adjusts to random shocks more slowly than in the absence of intervention. It therefore appears that central banks should be cautious in their use of sterilized intervention to limit real exchange rate movements. /// L'une des raisons qui justifie les interventions des banques centrales sur les marchés des changes est que l'ajustement des prix des marchandises se fait plus lentement que celui des actifs monétaires. De ce fait, les chocs monétaires peuvent provoquer des hausses ou des baisses de taux de change qui éloignent la valeur réelle des monnaies de son niveau d'équilibre à long terme. L'étude examine les deux questions suivantes: premièrement, une intervention stérilisée sur les marchés des changes--c'est-à -dire une intervention qui n'entraîne pas de modification de la masse monétaire--peut-elle être un instrument efficace pour restreindre les variations des taux de change et, deuxièmement, dans l'affirmative, est-il souhaitable d'intervenir à cette fin? Contrairement à bien des travaux théoriques sur ce sujet, la présente étude considère l'intervention stérilisée non pas comme une opération exceptionnelle sur les marchés des changes, mais comme une règle que les autorités appliquent systématiquement afin de restreindre les variations des taux de change. L'étude présente un modèle macroéconomique succinct dans lequel les chocs monétaires peuvent provoquer des variations des taux de change réels et les interventions stérilisées peuvent, en principe, atténuer ces variations. Le modèle a été appliqué à la République fédérale d'Allemagne et estimé au moyen des données relatives à la période 1973-82; il ressort de ces estimations que l'intervention stérilisée peut avoir un effet significatif, quoique faible du point de vue statistique. On a ensuite procédé à la simulation d'un choc monétaire en utilisant deux versions du modèle. Dans un cas, la banque centrale intervient pour limiter les variations du taux de change par rapport à son niveau d'équilibre à long terme (supposé connu). Dans le second cas, la banque centrale n'intervient pas du tout. Les résultats de cette simulation laissent à penser qu'une intervention visant à contrer les mouvements du taux de change réel peut entraîner des variations cycliques au sein de l'économie et amener l'économie à s'ajuster aux chocs aléatoires plus lentement qu'en l'absence de toute intervention. Il semble donc que les banques centrales ne devraient recourir qu'avec prudence aux interventions stérilisées pour restreindre les variations des taux de change réels. /// Una justificación del recurso por parte de los bancos centrales a la intervención en los mercados de cambios es que los precios de los bienes se ajustan más lentamente que los precios de los activos. En consecuencia, las perturbaciones monetarias pueden producir apreciaciones o depreciaciones del tipo de cambio que hacen que los valores reales de las monedas se aparten de sus niveles de equilibrio a largo plazo. En este estudio se abordan dos cuestiones: primero, si puede ser eficaz la intervención esterilizada en el mercado de cambios, es decir, la intervención que no suponga una variación de la oferta monetaria, y segundo, si en caso de ser eficaz, es conveniente recurrir a la intervención para reducir las fluctuaciones del tipo de cambio. A diferencia de lo que sostienen muchos estudios teóricos, en éste la intervención esterilizada no se considera una operación aislada en el mercado de cambios, sino más bien una norma que las autoridades siguen sistemáticamente para limitar las fluctuaciones del tipo de cambio. El estudio presenta un pequeño modelo macroeconómico en el que las perturbaciones monetarias pueden producir fluctuaciones de los tipos de cambio reales que la intervención esterilizada puede, en principio, atenuar. La estimación del modelo de la República Federal de Alemania con datos correspondientes al período 1973-82 indica que la intervención esterilizada puede tener un cierto efecto estadísticamente significativo, si bien de magnitud reducida. Se procede entonces a simular una perturbación monetaria en dos versiones del modelo. En la primera, el banco central interviene para limitar las fluctuaciones del tipo de cambio real con respecto a su valor de equilibrio a largo plazo (que se supone conocido). En la otra versión, el banco central no interviene en absoluto. Los resultados de este experimento indican que la intervención con objeto de resistir las fluctuaciones de los tipos de cambio reales puede inducir fluctuaciones cíclicas en la economía, deduciéndose que probablemente la economía se ajusta a las perturbaciones aleatorias más lentamente que en ausencia de intervención. Parece, pues, que los bancos centrales deben emplear con cautela la intervención esterilizada para limitar las fluctuaciones de los tipos de cambio reales.