Quantitative Controls and Unofficial Markets in Foreign Exchange: A Theoretical Framework (Contrôles quantitatifs et marchés non officiels de change: un cadre théorique) (Controles cuantitativos y mercados no oficiales de divisas: Un marco téorico)

This paper examines the effects of monetary, fiscal, and exchange rate policy in a dual exchange rate regime that has arisen in response to exchange controls in the official market. A key feature distinguishing this arrangement from other dual exchange systems is the absence of an automatic mechanism, such as reserve movements or exchange rate changes, to ensure that the official foreign exchange market clears. As a consequence, there are incentives for illegal foreign exchange transactions to take place at a premium price in a secondary or parallel market. Starting from a partial equilibrium setting and extending the analysis to a general equilibrium framework, the paper presents results that differ significantly from those of standard models of an open economy that allow the official foreign exchange market to clear. The principal conclusions of the paper are as follows. First, under a plausible set of assumptions, a devaluation of the official exchange rate results in an unambiguous appreciation of the parallel market rate. Second, when the official foreign exchange market is not allowed to clear, changes in domestic credit and in the official exchange rate have permanent real effects. In addition, because the presence of controls prevents a deterioration in the balance of payments when inflationary financial policies are being pursued, the domestic currency will undergo an effective depreciation in the parallel market. Devaluing the official exchange rate under such conditions will have no inflationary effect because the increase in prices and the reduction in real wages normally associated with a devaluation will already have taken place. Indeed, the analysis shows that deflationary forces are set in motion if the devaluation is preannounced or widely anticipated. Third, the paper shows that, in a restrictive exchange regime, failure to take adequately into account expectations of changes in the official exchange rate may lead to the erroneous conclusion that a devaluation of the official rate is inflationary and that its influence on the parallel market rate is minor. /// Le document examine les effets des politiques monétaire, budgétaire et de taux de change dans le cadre d'un régime de double marché des changes qui est apparu en réaction à l'existence de contrôles de change sur le marché officiel. Une des caractéristiques essentielles distinguant un tel régime des autres régimes de double marché des changes est l'absence de mécanismes automatiques, tels que les variations des réserves ou les mouvements du taux de change, permettant d'assurer la réalisation de l'équilibre sur le marché officiel des changes. En conséquence, il existe des facteurs incitant à effectuer des transactions illégales de change à un taux comportant une prime, sur le marché secondaire ou parallèle. L'analyse, d'abord effectuée dans le cadre d'un modèle d'équilibre partiel et ensuite étendue au cadre d'un modèle d'équilibre général, aboutit à des résultats qui diffèrent sensiblement de ceux que font apparaître les modèles types d'économie ouverte dans lesquels l'équilibre est réalisé sur le marché officiel des changes. Les conclusions principales de l'étude sont les suivantes. En premier lieu, compte tenu d'une série d'hypothèses plausibles, une dévaluation du taux de change officiel se traduit par une nette appréciation du taux de marché parallèle. En deuxième lieu, lorsque l'équilibre ne peut pas être réalisé sur le marché de change officiel, les variations du crédit intérieur et du taux de change officiel ont des effets réels permanents. En outre, étant donné que l'existence de contrôles empêche toute détérioration de la balance des paiements lorsque des politiques financières inflationnistes sont appliquées, la monnaie nationale subira une dépréciation effective sur le marché parallèle. Dans de telles conditions, une dévaluation du taux de change officiel n'aura pas d'effet inflationniste étant donné que la hausse des prix et la baisse des salaires réels, qui accompagnent normalement une dévaluation, auront déjà eu lieu. De fait, l'analyse montre que des facteurs déflationnistes commencent à jouer si l'on s'attend généralement à ce qu'une dévaluation ait lieu ou si celle-ci est annoncée préalablement. En troisième lieu, l'analyse montre que, dans le cadre d'un régime de change restrictif, le fait de ne pas tenir suffisamment compte des anticipations concernant les variations du taux de change officiel peut conduire à la conclusion erronée qu'une dévaluation du taux officiel est inflationniste et que son influence sur le taux du marché parallèle est négligeable. /// En este trabajo se examinan los efectos de la política monetaria, fiscal y cambiaria en un régimen de tipo doble de cambio, surgido como consecuencia de la imposición de controles cambiarios en el mercado oficial. Una característica fundamental que diferencia a este régimen de otros sistemas de doble tipo de cambio es la ausencia de un mecanismo automático, como las fluctuaciones de las reservas o del tipo de cambio, que asegure que el mercado oficial de divisas pueda alcanzar un equilibrio. Como consecuencia de la ausencia de ese mecanismo, surgen incentivos para efectuar transacciones cambiarias ilegales con prima en un mercado secundario o paralelo. A partir de un modelo de equilibrio parcial y ampliando más adelante el análisis a un contexto de equilibrio general, en el trabajo se presentan resultados que difieren en forma significativa de los resultados obtenidos con los modelos más usados de economía abierta que permite el equilibrio del mercado oficial de divisas. Las principales conclusiones a las que se llega en el trabajo son las siguientes. Primero, con un conjunto aceptable de supuestos, una devaluación del tipo de cambio oficial da por resultado una apreciación inequívoca del tipo de cambio del mercado paralelo. Segundo, cuando las condiciones del mercado oficial de divisas impiden que se equilibre, las modificaciones del crédito interno y del tipo de cambio oficial tienen efectos reales permanentes. Además, debido a que la imposición de controles impide el deterioro de la balanza de pagos cuando se aplica una política financiera inflacionaria, la moneda nacional experimenta una depreciación real en el mercado paralelo. En estas circunstancias la devaluación del tipo de cambio oficial no tendrá efectos inflacionarios, ya que el aumento de los precios y la reducción de los salarios reales, normalmente relacionados con una devaluación, habrían ocurrido antes. En efecto, el análisis demuestra que, si la devaluación se anuncia de antemano o se prevé en forma generalizada se ponen en movimiento fuerzas deflacionarias. Tercero, el trabajo demuestra que, en un régimen cambiario restrictivo, si no se tienen debidamente en cuenta las expectativas sobre las modificaciones del tipo de cambio oficial, se puede llegar a la conclusión equivocada de que una devaluación del tipo oficial tiene efectos inflacionarios y de que no ejerce mayor influencia en el tipo de cambio del mercado paralelo.