Interest Rate Differentials and Exchange Risk: Recent Argentine Experience (Différentiels de taux d'intérêt et risque de change: le cas de l'Argentine) (Diferenciales en los tipos de interés y riesgo cambiario: La reciente experiencia argentina)

The relationship between international interest rate differentials and changes in exchange rates has been studied extensively for the major currencies. For such currencies, interest parity generally holds, after allowance has been made for transactions costs, political and sovereign risks, exchange controls, and different taxation practices. If there is no forward market for a currency, the interest rate differential would tend to equal the expected change in the exchange rate, after allowing for the factors mentioned above, but will also include a risk premium to compensate for the existence of exchange risk. This paper considers the Argentine experience after its financial market was liberalized. It shows that for the period June 1977--August 1981, observed interest rate differentials, adjusted for exchange rate changes, do not display any pattern of serial correlation, and therefore behave as forecast errors in an efficient market. A rational interpretation of this result is that, although domestic and foreign assets are not likely to be perfect substitutes, the Argentine financial market is informationally efficient and has been characterized by an uncorrelated, time-varying risk premium on domestic assets. In other words, the liberalization process in Argentina has been instrumental in promoting efficiency in the domestic financial market. Argentina, like more industrialized countries, has offered interest rates that have been tied to world market levels by, in general, accurately anticipating--and providing compensation for--expected depreciations of the peso against the U.S. dollar. /// La relation entre les différentiels de taux d'intérêt internationaux et l'évolution des taux de change a fait l'objet d'examens approfondis dans le cas des grandes monnaies. Pour ces monnaies, la thèse de la parité d'intérêt est généralement valable, lorsque sont pris en compte les coûts de transaction, les risques politiques et de souveraineté, les mesures de contrôle des changes et les différentes dispositions adoptées en matière de taxation. S'il n'y a pas de marché à terme pour une monnaie donnée, le différentiel de taux d'intérêt est habituellement égal à la variation attendue du taux de change, compte tenu des facteurs susmentionnés, mais il comprend, en outre, une prime de risque qui contrebalance l'existence du risque de change. L'auteur de la présente analyse examine ce qui s'est passé en Argentine à la suite de la libéralisation du marché financier. Il y montre que, pour la période juin 1977--août 1981, les différentiels de taux d'intérêt observés et ajustés en fonction de l'évolution du taux de change ne révèlent aucune structure de corrélation en série, et se comportent donc comme des erreurs de prévision dans un marché efficace. Par conséquent--et cette interprétation est rationnelle --, même si la substitution qui s'opère entre les actifs intérieurs et les actifs étrangers n'est probablement pas parfaite, le marché financier de l'Argentine est un marché efficace sur le plan de l'information et se caractérise par le fait que les actifs intérieurs y sont assortis d'une prime non corrélée et variable dans le temps. En d'autres termes, le processus de libéralisation opéré par l'Argentine aurait, dans une certaine mesure, favorisé l'efficacité du marché financier intérieur. A l'instar d'autres pays plus industrialisés, l'Argentine a offert des taux d'intérêt qui ont évolué en liaison assez étroite avec ceux des marchés mondiaux, du fait de l'anticipation en général exacte--et compensée--des dépréciations attendues du peso par rapport au dollar E.U. /// Se ha estudiado extensamente la relación entre los diferenciales internacionales en los tipos de interés y las variaciones de los tipos de cambio de las principales monedas. En el caso de los países industriales, en general tiene validez la hipótesis de paridad en la tasa de interés, después de tomar en cuenta los costos de transacción, los riesgos políticos, los controles de cambios y los diferentes sistemas tributarios. Cuando no existe un mercado a término para la moneda, el diferencial en los tipos de interés tiende a ser igual a la variación prevista del tipo de cambio, habida cuenta de los factores mencionados, pero también incluirá una prima de riesgo para compensar la existencia del riesgo cambiario. En este estudio se examina la experiencia de la Argentina después de haberse liberalizado su mercado financiero. Se demuestra que durante el período comprendido entre junio de 1977 y agosto de 1981 los diferenciales en los tipos de interés observados, ajustados según las variaciones del tipo de cambio, no manifiestan ninguna estructura definida de correlación serial y, por consiguiente, se comportan como errores de pronóstico en un mercado eficiente. Una interpretación lógica de este resultado es que, si bien los activos internos y externos probablemente no constituyen sustitutos perfectos, el mercado financiero argentino es eficiente desde el punto de vista informacional y se ha caracterizado por una prima de riesgo sobre los activos internos sin autocorrelación serial y que varía con el transcurso del tiempo. Dicho de otro modo, una de las deducciones es que el proceso de liberalización en la Argentina ha propiciado la eficiencia del mercado financiero interno. La Argentina, al igual que los países industrializados, ha ofrecido tipos de interés vinculados al nivel del mercado mundial previendo, en general, las depreciaciones del peso frente al dólar de EE.UU. y facilitando la compensación de las mismas.