Monetary Stabilization with and without Government Credibility (Stabilisation monétaire avec ou sans crédibilité gouvernementale) (Estabilización monetaria y credibilidad del gobierno)

This paper presents an analytical and empirical study of the effects of monetary stabilization programs on prices, output, and exchange rates in major industrial countries. The Federal Republic of Germany is taken as a case study. The focus is on an investigation of: (i) the rational-expectations view that the monetary authorities can curb inflation rapidly at little cost in terms of lost output and unemployment by reducing money growth and simultaneously convincing private market participants that the reduction in money growth will be long-lived; and (ii) the asset-market view that a monetary stabilization program tends to cause an appreciation of the real exchange rate that speeds up price adjustment in the labor and goods markets, by lowering prices of imported goods, but also worsens the foreign trade performance of the country. The analysis uses a simple monetarist model in which the long-run inflationary expectations of private market participants are assumed to reflect the monetary policy of the authorities. Contrary to existing empirical work in this field, the model makes allowance for discretionary changes in the policy stance of the monetary authorities. It also allows for the existence of contract prices in the goods and labor markets and views the interest rate and the exchange rate as variables that are determined in the financial asset markets in the long run. Following econometric estimation of its parameters for the Federal Republic of Germany, the model is used to simulate the effects of a monetary stabilization program under two alternative assumptions--in one case the program affects money growth expectations, and in the other it does not. The usual caveats concerning econometric results apply to the results obtained. The study shows that even if the sudden adoption of a new restrictive monetary policy is successful in changing the money growth and inflationary expectations of private market participants, the policy is still likely to have a major and persistent negative effect on the level of economic activity. In fact, in the present study, the successful impact of the new policy on expectations is seen not only as the necessary condition for the policy's ultimate success in restoring the noninflationary conditions necessary for sustained economic growth in the long run but also as the major source of recessionary tendencies during the first few years. The marked initial fall in output in the Federal Republic of Germany occurs because of the adjustment in expectations, not in spite of it. A major reason for this effect is the existence of long-term contractual wage arrangements. Even when such contracts tend to cover only a one-year period, as in the Federal Republic of Germany, they may delay wage-price adjustment sufficiently when there is a sudden reduction in the money growth rate to cause a major recession. As to the role of the exchange rate, the hypothesis that monetary stabilization causes exchange-rate overshooting in comparison with the inflation rate differential is confirmed by the present study in the case in which money growth expectations adjust. Quantitatively, however, the implications of the exchange rate overshooting for both output and inflation seem to be minor, at least for the Federal Republic of Germany. This is mainly because import prices per se do not seem to have a major effect on the rate of inflation, in terms of the gross domestic product (GDP) deflator, unless the variation in import prices is extremely large, as it was in 1973-75. Further, the short-run foreign trade price elasticity is too low to allow exchange rate movement to have a marked effect on output through its effects on foreign trade. Exchange rate overshooting is nevertheless large and persistent and may, therefore, be a significant source of concern to national and foreign authorities, if only because it results for a number of years in improved terms of trade for the country that adopts a restrictive monetary policy, while it also leads to a reduction in that country's market share in volume terms. /// L'auteur procède à une étude analytique et empirique des effets des programmes de stabilisation monétaire sur les prix, la production et les taux de change dans les grands pays industrialisés. Il utilise comme exemple le cas de la République fédérale d'Allemagne. La recherche examine en particulier la validité des deux hypothèses suivantes: i) dans l'optique de la formation rationnelle des anticipations, les autorités monétaires peuvent juguler rapidement l'inflation sans réduire sensiblement la production et l'emploi en abaissant le taux de croissance de la masse monétaire et en donnant aux agents économiques privés de bonnes raisons de penser que cette baisse sera durable; ii) dans l'optique de l'importance que revêtent les marchés financiers pour la détermination à court terme des taux de change, le programme de stabilisation monétaire tend, d'une part, à provoquer une appréciation du taux de change réel qui accélère l'ajustement des prix sur les marchés du travail et des biens, en abaissant le prix des biens importés, mais il entraîne, d'autre part, une détérioration des résultats du commerce extérieur du pays considéré. L'analyse utilise un modèle monétariste simple dans lequel, par hypothèse, les anticipations inflationnistes à long terme des agents économiques privés reflètent la politique monétaire des autorités. Contrairement aux études empiriques déjà effectuées dans ce domaine, le modèle prend en considération les modifications discrétionnaires que les autorités monétaires apportent à leur politique. Il prend également en compte le fait qu'il existe des prix fixés par accord sur les marchés des biens et du travail et il considère le taux d'intérêt et le taux de change comme des variables déterminées sur le marché des actifs financiers à long terme. Une fois que l'estimation économétrique des paramètres a été effectuée pour la République fédérale d'Allemagne, le modèle permet de simuler l'incidence d'un programme de stabilisation monétaire dans deux hypothèses différentes: dans la première, le programme a une incidence sur les anticipations en matière de croissance de la masse monétaire; dans la seconde, il n'en a pas. Les réserves que l'on formule normalement pour les études économétriques s'appliquent à ces simulations. L'étude fait ressortir que, même si elle permet de modifier la croissance de la masse monétaire et les anticipations inflationnistes des agents économiques privés, l'adoption soudaine d'une nouvelle politique monétaire restrictive aura probablement une incidence négative considérable et durable sur le niveau de l'activité économique. En fait, dans la présente étude, l'incidence positive de la nouvelle politique sur les anticipations est considérée non seulement comme une condition sans laquelle la nouvelle politique ne parviendra pas, en fin de compte, à rétablir le climat non inflationniste indispensable à une croissance économique soutenue en longue période, mais aussi comme la principale source de tendances récessionnistes pendant les toutes premières années de son application. S'il se produit, au départ, une chute sensible de la production en République fédérale d'Allemagne, c'est précisément en raison de l'ajustement des anticipations et non malgré lui. L'une des principales causes de ce phénomène est l'existence de conventions collectives à long terme. Même lorsqu'elles sont d'une durée d'un an, comme c'est le cas en République fédérale d'Allemagne, ces conventions risquent -- si le taux de croissance de la monnaie vient à baisser brusquement -- de retarder suffisamment l'ajustement salaires-prix pour provoquer une profonde récession. Pour ce qui est du rôle du taux de change, la présente étude corrobore l'hypothèse selon laquelle la stabilisation monétaire provoque une surréaction du taux de change par rapport au différentiel de taux d'inflation lorsque les anticipations relatives à la croissance monétaire s'ajustent. Quantitativement, toutefois, les conséquences que cette surréaction du taux de change entraîne à la fois pour la production et pour l'inflation semblent mineures, du moins dans le cas de la République fédérale d'Allemagne. Cela tient principalement à ce que les prix à l'importation ne semblent pas, par eux-mêmes, avoir une incidence considérable sur le taux d'inflation, mesuré par le déflateur du produit intérieur brut (PIB), sauf si leurs variations sont très fortes, comme ce fut le cas en 1973-75. En outre, à court terme, l'élasticité-prix des échanges extérieurs est trop faible pour que les fluctuations du taux de change aient de profondes répercussions sur la production, du fait de leur incidence sur le commerce extérieur. La surréaction du taux de change est néanmoins considérable et persistante; elle risque donc d'être un grave sujet d'inquiétude à la fois pour les autorités nationales et pour celles des autres pays, du seul fait qu'elle provoque pendant un certain nombre d'années une amélioration sensible des termes de l'échange du pays qui adopte une politique monétaire restrictive, tout en ayant pour effet de réduire sa part du marché en termes de volume. /// Se presenta en este trabajo un estudio analítico y empírico de los efectos que producen los programas de estabilización monetaria en los precios, el producto y el tipo de cambio de los principales países industriales. Se utiliza para el estudio el caso de la República Federal de Alemania. El trabajo se centra en la investigación de: i) el punto de vista basado en expectativas racionales de que las autoridades monetarias pueden frenar rápidamente la inflación sin tener que pagar un elevado precio por razón del producto perdido y el desempleo si reducen la expansión del dinero y convencen simultáneamente a los participantes en el mercado privado de que la reducción del crecimiento monetario será perdurable, y ii) el punto de vista basado en el mercado de activos de que el programa de estabilización monetaria tiende a producir una apreciación del tipo de cambio real que acelera el ajuste de los precios en los mercados de trabajo y de bienes --al reducir el precio de los bienes importados-- aunque empeora la situación del comercio exterior del país. Se emplea para el análisis un modelo monetarista sencillo en el que se supone que las expectativas inflacionarias a largo plazo de los participantes en el mercado privado son reflejo de la política monetaria de las autoridades. A diferencia de otros trabajos empíricos sobre este tema, el modelo tiene en cuenta los cambios discrecionales de la orientación de la política seguida por las autoridades monetarias. También tiene en cuenta la existencia de precios contractuales en los mercados de bienes y de trabajo, y considera que el tipo de interés y el tipo de cambio son variables determinadas a largo plazo por los mercados de activos financieros. Tras estimar econométricamente los parámetros en el caso de la República Federal de Alemania, se utiliza el modelo para simular los efectos de un programa de estabilización monetaria en función de dos criterios opuestos: en un caso el programa influye en las expectativas de expansión del dinero mientras que en el otro no influye. Deben tenerse presentes las consabidas advertencias sobre el carácter de los resultados econométricos. Del estudio se desprende que, incluso si la repentina adopción de una nueva política monetaria restrictiva logra modificar la expansión del dinero y las expectativas inflacionarias de los participantes en el mercado privado, lo probable es que la política tenga un considerable y persistente efecto negativo en el nivel de la actividad económica. De hecho, en el actual estudio, el efecto de la nueva política en las expectativas se considera no sólo como condición necesaria para el éxito definitivo de la política de restablecer las condiciones no inflacionarias que exige el crecimiento económico sostenido a largo plazo, sino también como fuente principal de las tendencias recesivas durante los primeros años. El acentuado descenso inicial del producto en la República Federal de Alemania ocurre debido al reajuste de las expectativas, no a pesar de éste. Una causa importante de este efecto es la existencia de contratos salariales a largo plazo. Incluso en la situación en que dichos contratos tienden a abarcar únicamente períodos de un año --como ocurre en la República Federal de Alemania-- puede que el ajuste de los salarios y precios ante una reducción repentina de la tasa de crecimiento del dinero se retrase tanto que llegue a causar una importante recesión. En cuanto a la función que el tipo de cambio desempeña, la hipótesis de que la estabilización monetaria ajusta el tipo de cambio más allá del diferencial de la tasa de inflación se ve confirmada en el actual estudio cuando se produce un reajuste de las expectativas de expansión del dinero. No obstante, cuantitativamente, las repercusiones de ese exceso en el producto y la inflación parecen ser de poca importancia, al menos en el caso de la República Federal de Alemania. Ello se debe principalmente a que los precios de las importaciones, en cuanto tales, no parecen repercutir mucho en la tasa de inflación, en función del deflactor del producto interno bruto (PIB), a menos que las variaciones de dichos precios sean muy considerables, como ocurrió en el período de 1973-75. Es más, la elasticidad-precio del comercio exterior a corto plazo es demasiado baja para permitir que las variaciones del tipo de cambio tengan un efecto señalado en el producto por el cauce de sus efectos en el comercio exterior. No obstante, los efectos derivados del excesivo ajuste del tipo de cambio son considerables y persistentes y pueden, por consiguiente, ser motivo de preocupación para las autoridades nacionales y extranjeras, aunque sólo sea porque inicia un período de varios años de mejor relación de intercambio para el país que adopta la política monetaria restrictiva, aunque también da origen a una menor participación del país en el mercado en lo que se refiere al volumen.