Exchange Rate Policy in Japan: Leaning against the Wind (Politique des taux de change au Japon: modération des forces du marché) (La política de tipos de cambio de Japón: Moderación de las fuerzas del mercada)

The period since the introduction of generalized floating has been marked by wide variation in the extent of official intervention in foreign exchange markets. This, and the scope for different strategies under international agreements, has made evaluation of these policies difficult. The purpose of this paper is to explore certain quantitative methods that might be brought to bear on this problem, using developments in Japan over the period March 1973-October 1976 as a reference. A policy reaction function is estimated and applied; in the process, the paper also investigates the relevance of various theories of exchange rate determination, including the asset equilibrium approach, to the short-run dynamics of the yen exchange rate. Forms of policy response tested include intervention to moderate exchange movement (leaning against the wind) and intervention directed toward various forms of exchange rate target, such as purchasing-power-parity equilibrium rates and a constant level for the yen/dollar rate. The results support the view that the underlying Japanese strategy has been to lean against the wind, with transaction volume in the Tokyo spot market also influencing the policy response. The residuals of the reaction function are used to evaluate the relative intensity of intervention in each subperiod. The asset equilibrium theory of exchange rate determination stresses the role of interest differentials in the short run; changes in these are found to be significant in determining monthly movements of the yen exchange rate. Expected developments in the current balance of payments are also found to be a significant factor, but official purchases and sales on the Tokyo foreign exchange market are not found to have systematically influenced the exchange rate. Nor is the short-run version of the purchasing-power-parity view of exchange rate determination supported by these tests. /// Depuis le flottement généralisé des taux de change, l'intervention officielle sur les marchés des changes a largement varié. Du fait de ces variations et des différentes stratégies pouvant être adoptées dans le cadre des accords internationaux, l'évolution des politiques de change s'est avérée difficile. L'auteur de la présente étude se propose d'examiner certaines méthodes quantitatives susceptibles d'apporter une solution à ce problème, en se référant à l'évolution de la situation au Japon entre mars 1973 et octobre 1976. Par l'estimation et l'application d'une fonction d'intervention, il teste la validité des diverses théories relatives à la détermination du taux de change, notamment celle de l'équilibre des actifs financiers, dans le contexte de la dynamique à court terme du taux de change du yen. Les formes d'intervention testées comprennent une intervention visant à modérer les fluctuations du taux de change (modération des forces du marché) et une intervention orientée vers la réalisation d'objectifs de taux de change, tels les taux d'équilibre des parités du pouvoir d'achat et un rapport de change constant yen/dollar. Les résultats confirment l'opinion selon laquelle la stratégie qui sous-tend la politique du Japon a été de modérer les forces du marché, le volume des transactions sur le marché au comptant de Tokyo ayant aussi influé sur la réaction des autorités. Les résultats résiduels de la fonction d'intervention ont été utilisés pour évaluer l'intensité relative de l'intervention pendant chaque sous-période. La théorie de la détermination du taux de change par l'équilibre des actifs financiers souligne le rôle des écarts entre les taux d'intérêt à court terme; on constate que les variations de ces écarts jouent un rôle important dans la détermination des mouvements mensuels du taux de change du yen. On constate également que les prévisions concernant l'évolution de la balance des paiements courants est un facteur significatif, mais que les achats et les ventes officiels sur le marché des changes de Tokyo n'ont pas systématiquement influé sur le taux de change. Les tests effectués ne confirment pas non plus la thèse selon laquelle l'évolution du taux de change est influencée à court terme par les parités du pouvoir d'achat. /// El período posterior a la implantación de la flotación generalizada se ha caracterizado por una amplia variedad en el grado de intervención oficial en los mercados de divisas. Esto, junto con la posibilidad de adoptar otras estrategias en virtud de acuerdos internacionales, ha dificultado la evaluación de las políticas de intervención. El objectivo de este trabajo es analizar ciertos métodos cuantitativos que podrían aplicarse a este problema, utilizando como referencia los acontecimientos económicos acaecidos en Japón entre marzo de 1973 y octubre de 1976. Se estima y se aplica una función de reacción de política; al mismo tiempo, se investiga también la pertinencia de diversas teorías sobre la determinación del tipo de cambio --incluido el método del equilibrio de los activos-- con respecto a la dinámica a corto plazo del tipo de cambio del yen. Entre las formas de reacción de política sometidas a prueba aquí, se hallan la intervención moderadora de las variaciones del tipo de cambio (moderación de las fuerzas del mercado) y la intervención dirigida hacia diversas clases de metas para el tipo de cambio, como los tipos de equilibrio de la paridad de poder adquisitivo y un nivel constante para el cambio yen/dólar. Los resultados corroboran que la estrategia fundamental japonesa ha sido la de moderar las fuerzas del mercado, habiéndose visto influenciada también la reacción de política por el volumen de transacciones del mercado a la vista de Tokio. El residuo de la función de reacción se emplea para evaluar la intensidad relativa de intervención en cada subperíodo. La teoría del equilibrio de los activos para la determinación del tipo de cambio pone de relieve la función a corto plazo de las diferencias entre los tipos de interés; las variaciones de dichas diferencias resultaron ser significativamente útiles en la determinación de las fluctuaciones mensuales del tipo de cambio del yen. La evolución prevista de la balanza de pagos corriente también resultó ser un factor importante, pero las compras y ventas oficiales en el mercado de divisas de Tokio no parecen haber ejercido una influencia sistemática sobre el tipo de cambio. Las pruebas tampoco sustentan la versión a corto plazo de la teoría de la paridad de poder adquisitivo para la determinación del tipo de cambio.