El posible papel de una utilización asimétrica de las facilidades permanentes en la gestión de la liquidez

La política de gestión de la liquidez del Eurosistema se diseñó asignando a los mercados monetarios un protagonismo principal en el proceso de distribución y reasignación de las reservas inyectadas por el banco central. No es de extrañar, por tanto, que los efectos negativos de la crisis financiera que comenzó en agosto de 2007 sobre el funcionamiento de estos mercados haya llevado a la autoridad monetaria a introducir modificaciones en esa política de gestión de la liquidez, explotando las oportunidades que proporcionaba un marco operativo diseñado con un notable grado de flexibilidad. Dado el origen de estos cambios, es lógico que su continuidad esté siendo reconsiderada a medida que la normalidad vuelve a los mercados monetarios y financieros. Sin embargo, la experiencia adquirida en estos meses sobre el funcionamiento de dichas modificaciones puede resultar útil tanto para el diseño de la secuencia temporal de su retirada como para preparar respuestas ante la eventualidad de que algunos de los cambios que han tenido lugar como consecuencia de la crisis puedan ser de una naturaleza más permanente. En particular, el proceso de recuperación de la confianza de los mercados en la solvencia de las instituciones crediticias está resultando complejo, aunque la publicación reciente de los resultados de las pruebas de resistencia (stress tests) ha tenido un efecto acelerador notable. La normalización de los mercados monetarios, por tanto, está teniendo lugar de un modo bastante gradual. Asimismo, es poco probable que la valoración de los riesgos, en general —y del riesgo de liquidez, en particular—, que terminen haciendo los bancos al final de esta crisis revierta a los registros anteriores a la misma. Por ambas vías, es razonable asumir que el Eurosistema continúe teniendo que enfrentarse durante los próximos meses —y quizá también a más largo plazo— a una demanda de reservas más elevada que en la etapa previa a la crisis. Aunque dependerá crucialmente de la duración y del alcance de esta mayor demanda, una provisión continuada de unos volúmenes abultados de reservas plantea retos no solo de gestión de esa liquidez (plazos de provisión, por ejemplo), sino también, por ejemplo, de gestión de los riesgos asociados a los activos de garantía con los que las entidades colateralizan los préstamos de liquidez del Eurosistema, así como en términos de las posibles distorsiones en los mercados financieros que podrían producirse si las necesidades de colateral llevasen a los bancos a demandar en mayor medida determinados tipos de activos, en detrimento de aquellos otros no aceptados por el banco central en sus operaciones de política monetaria. En este contexto, este artículo analiza el papel que podrían desempeñar las facilidades permanentes contempladas en el marco operativo del Eurosistema (la facilidad marginal de crédito y la facilidad de depósito) para modular la demanda de reservas de las entidades. El análisis se realiza en tres etapas. En primer lugar, se describe brevemente el papel de las facilidades permanentes dentro del contexto del marco operativo para la implementación de la política monetaria y la gestión de la liquidez. A continuación, se destacan los principales cambios introducidos en este marco en respuesta a la crisis. Finalmente, se construye un marco teórico que permite concluir que modificaciones de los tipos de interés de las facilidades permanentes para configurar una banda asimétrica alrededor del tipo de interés de intervención pueden reducir la demanda de reservas.