La evolución cíclica de la inversión residencial: algunos hechos estilizados

Desde mediados de la década de los noventa hasta el inicio de la última recesión, una proporción elevada de las economías más avanzadas registró un notable incremento de la inversión residencial, que se vio acompañado de acusados aumentos en los precios de la vivienda. Estas tendencias se han quebrado en los años más recientes, dando lugar a un ajuste sustancial de los precios y de las cantidades. En España, el análisis del mercado de la vivienda reviste un interés especial, dados el dinamismo de la inversión residencial en el período de auge y la intensa corrección posterior. En la etapa de expansión, el crecimiento medio anual de la inversión en vivienda superó el 8% y su participación en el PIB nominal alcanzó su nivel máximo en 2007 (9,3%), algo más de 5 puntos porcentuales (pp) por encima del observado en 1995 y muy superior al registrado en la zona del euro o en Estados Unidos (véase gráfico 1). La fuerte expansión de la oferta de viviendas llevó aparejada una notable expansión del empleo en el sector de la construcción, cuya participación en el empleo total alcanzó el 13,8% en 2007, casi 5 pp más que en 1996. Desde el año 2008 se ha registrado un intenso ajuste de la inversión residencial, lo que ha reducido rápidamente su importancia en términos de PIB y ocupación. La evolución de los mercados de la vivienda tiene múltiples interacciones con el resto de la economía, que han sido objeto de diferentes análisis. Así, algunos autores han estudiado en qué medida los niveles de precios de estos activos inmobiliarios son coherentes con sus fundamentos macroeconómicos [Ayuso y Restoy (2006)]. Otros han destacado el papel de la riqueza no financiera, que prácticamente coincide con la materializada en vivienda, como determinante del gasto de los hogares [L’Hotellerie y Sastre (2006)]. El papel de la inversión residencial en el mecanismo de transmisión monetaria también ha recibido una atención detallada. Finalmente, existe un creciente uso de modelos de equilibrio general en los que se presta atención a las particularidades del mercado de la vivienda [Rubio (2009)]. Desde una óptica diferente, Leamer (2007) ha destacado la importancia de la evolución de la inversión residencial en el análisis de la situación cíclica. De hecho, según este autor, ocho de las diez últimas recesiones en Estados Unidos han sido precedidas por contracciones de la inversión residencial. En el presente artículo, desarrollado dentro de un proyecto de investigación más amplio, realizado juntamente con los bancos centrales de Alemania, Francia e Italia, se analiza la naturaleza de las fluctuaciones cíclicas en el mercado de la vivienda en España. El análisis, encaminado a poner de relieve un conjunto de hechos estilizados, abarca el período comprendido entre 1980 y 2008. Tras esta introducción, la siguiente sección muestra la evidencia disponible sobre el carácter adelantado de la inversión residencial, realizando, en la medida de lo posible, una comparación internacional. A continuación se aborda la posible existencia de asimetrías en las fluctuaciones del PIB y de las variables del mercado de la vivienda; y, por último, se presentan las principales conclusiones.