El contenido informativo de los derivados crediticios

Los derivados crediticios son instrumentos financieros que pueden utilizarse para transferir riesgo de crédito desde los agentes expuestos a este (porque han prestado fondos o han comprado un bono) hacia otros que desean tomarlo. Estos contratos fueron introducidos a principios de la década de los noventa, pero hasta muy recientemente los volúmenes negociados han sido muy reducidos. Sin embargo, durante los últimos tres años, su crecimiento ha sido exponencial. Así, según datos de la British Banker´s Association, a finales de 2001 el volumen (nocional) de los contratos vivos era de algo más de un billón de dólares, importe significativo, aunque muy inferior al de operaciones vivas de swaps sobre tipos de interés (49 billones de dólares a finales de 2000). Los llamados single-name credit default swap (CDS) son los derivados crediticios más negociados. Así, se estima que, a finales de 2001, representaban casi la mitad del total. Un CDS proporciona protección contra el riesgo de que se produzca un suceso crediticio (quiebra, suspensión de pagos u otros) por parte de una empresa o de un emisor soberano (entidad de referencia). El comprador de protección realiza un pago periódico (prima), habitualmente con una periodicidad trimestral, a su contrapartida (el vendedor de protección) hasta el vencimiento de la operación o hasta la ocurrencia del suceso crediticio contra el que se protege. En caso de que se produzca este, el comprador de protección es compensado por la pérdida, que es igual a la diferencia entre el valor a la par del bono o el préstamo y su valor de mercado después del suceso. En la práctica, estas operaciones se suelen liquidar por entrega física, lo que significa que el comprador debe entregar deuda de la entidad de referencia y recibe a cambio su valor nominal. Además, el comprador puede generalmente entregar cualquier tipo de deuda de la entidad de referencia siempre que tenga el mismo nivel de prioridad (opción de entrega). Las definiciones de sucesos crediticios que se utilizan normalmente en los CDS negociados son las estandarizadas por la International Swaps and Derivatives Association (ISDA): quiebra, suspensión de pagos, moratoria, aceleración de las obligaciones y reestructuración de la deuda. Esta última incluye hechos tales como una reducción o retraso en el pago del tipo de interés o en el del principal o una rebaja en el nivel de prioridad en el pago de alguna obligación. En estas condiciones, es evidente que las primas de los CDS proporcionan información relevante sobre la calidad crediticia de las entidades de referencia. En este sentido, conviene recordar que hasta muy recientemente el principal indicador que se utilizaba para medir la calidad crediticia de los emisores era el denominado diferencial crediticio de los bonos, que es la diferencia entre la rentabilidad de estos y un tipo de interés de referencia (normalmente, la rentabilidad de los bonos emitidos por los soberanos o los tipos swap). La prima de los CDS presenta algunas ventajas prácticas en comparación con este indicador. Así, los precios negociados en los mercados de CDS reflejan el riesgo a un plazo fijo. En el mercado de bonos, por el contrario, la información disponible se refiere a instrumentos cuya vida residual se reduce con el paso del tiempo, por lo que, para calcular un indicador de riesgo a un plazo constante, se necesita cambiar periódicamente de activo. Por otra parte, en el mercado de bonos se negocian generalmente más de una referencia de un mismo emisor con plazos similares y, en ocasiones, precios diferentes. En estas circunstancias no es obvio cuál es el activo más representativo que debe elegirse. En cambio, en el mercado de CDS se negocia un único instrumento para cada plazo. Sin embargo, dada la ausencia de trabajos empíricos, todavía no se conocen bien las propiedades del indicador basado en los mercados de derivados crediticios y, en particular, cómo se comparan con las del indicador tradicional de riesgo corporativo. En este contexto, el objetivo de este artículo es comparar el contenido informativo de los precios de los CDS con el de los diferenciales crediticios de los bonos para empresas norteamericanas y europeas con una calificación crediticia en grado de inversión. Para ello, se dispone de series diarias, entre enero de 2001 y junio de 2002, de las primas de los CDS negociados al plazo de cinco años sobre algunas empresas, facilitadas por Credit Trade y por J. P. Morgan. Para la muestra de sociedades disponible, se estiman los diferenciales crediticios a un plazo de cinco años a partir de precios de los bonos negociados sin características opcionales y con una suficiente liquidez obtenidos de Bloomberg. De este modo, se llega a una muestra de 33 empresas para las que se dispone de primas de CDS y de diferenciales crediticios de bonos corporativos. Aproximadamente la mitad de estas sociedades son europeas. El resto de este artículo está estructurado como sigue. En la segunda sección se discute la relación teórica entre las primas de los CDS y los diferenciales crediticios de los bonos. En la tercera, se estudia la validez empírica de dicha relación y cuál de los dos indicadores tiende a incorporar antes la información. En la cuarta, se analizan los determinantes de sus variaciones, y, por último, en la quinta sección se resumen las principales conclusiones.