Evolución de los flujos de rentas por intereses en España entre 1995 y 1999

La política monetaria tiene la capacidad de influir en las condiciones financieras de la economía mediante el uso, entre otros instrumentos, de los tipos de interés. Estos alteran el precio relativo del consumo presente de las familias frente al consumo futuro, y modifican, en el caso de las empresas, el coste de uso del capital. De este modo, las variaciones de los tipos de interés afectan a las decisiones de gasto de ambos tipos de agentes y producen cambios en las decisiones de ahorro (y de desahorro), que tienen un reflejo inmediato sobre la composición de la cartera de activos financieros y de los pasivos. Una buena parte de los activos financieros sirve para materializar las decisiones de ahorro, pero existe otra parte que se utiliza como medio de pago en las decisiones de gasto. Las variaciones en los tipos de interés afectan al atractivo relativo de unos activos financieros sobre otros y a los niveles de endeudamiento asumidos por los distintos agentes. Pero las variaciones en los tipos de interés afectan no solo a la estructura de los saldos de las carteras (efecto sustitución), sino también a la estructura de flujos de rentas por intereses que periódicamente devengan los activos financieros y los pasivos (el denominado efecto renta). Así, ante movimientos de los niveles de los tipos de interés, los flujos de rentas periódicas que se derivan de los saldos de las carteras de activos y pasivos varían por dos vías: una directa, debida al propio cambio en el nivel de los tipos de interés, que genera una variación en las rentas devengadas para un saldo dado; y otra, inducida por el efecto sobre los saldos y la composición de las carteras. La expresión [ I ] representa la variación de rentas cobradas o pagadas que se derivan de la tenencia de un activo financiero o un pasivo entre el instante t = T (RT) y un instante de referencia t = 0 (R0 ). Esta variación de renta, RT – R0 , puede descomponerse, mediante una simple manipulación aritmética, en dos sumandos: el primero de ellos puede interpretarse como la variación de renta que se debe al cambio de los tipos de interés entre 0 y T, S0 * (rT – r0 ), mientras que el segundo recoge la variación del monto de rentas devengadas debida al cambio en los saldos durante el mismo período [(ST – S0 ) * rT]. DRt = RT – R0 = ST * rT – S0 * r0 = = S0 * (rT – r0 ) + (ST – S0 ) * rT. Sobre la base de la descomposición propuesta en [I], este artículo pretende analizar la evolución de los flujos de rentas periódicas por intereses correspondientes a los distintos sectores entre 1995 y 1999, período de continuo descenso de los tipos de interés y en el que han tenido lugar modificaciones muy importantes en las carteras de instrumentos financieros de los agentes. Así, en primer lugar, hay que destacar que se ha producido un intenso proceso de desintermediación de los pasivos financieros bancarios en manos de las familias y de las empresas no financieras en favor de un creciente protagonismo del sector de inversores institucionales (fondos de inversión, empresas de seguros y fondos de pensiones) como canalizadores e intermediarios en la colocación del ahorro. En segundo lugar, se ha registrado, durante gran parte del período considerado, una fuerte revalorización de los activos financieros de renta fija a medio y largo plazo y de renta variable, como consecuencia de la evolución de los tipos de interés (efecto revalorización de activos financieros o efecto riqueza) y de las perspectivas futuras de mayores beneficios empresariales. Igualmente, debe destacarse el fuerte crecimiento del endeudamiento del sector privado no financiero y un considerable aumento de las posiciones más líquidas de dicho sector. Por último, el sector exterior ha adquirido una importancia creciente como fuente de financiación de los sectores nacionales (principalmente, de las empresas no financieras y de las instituciones de crédito) y como destino de fondos en forma de inversión directa y de cartera. La interrelación de todos estos procesos hace que resulte muy difícil atribuir los cambios sufridos por las rentas periódicas por intereses de los distintos agentes exclusivamente a los descensos de los tipos de interés, sin hacer una referencia a la evolución de los saldos y a los efectos que la evolución de dichos tipos de interés tuvo sobre la revalorización de los activos de renta fija y variable. De ahí que, en este artículo se cuantifican tan solo los cambios en las rentas netas provenientes de los activos financieros y pasivos que generan cobros o pagos periódicos, descomponiendo dichos cambios en los ocurridos por efecto de la variación de los tipos de interés y por la variación de los saldos, según la expresión [I]. Quedan, por tanto, fuera de esta cuantificación las rentabilidades de aquellos activos financieros que se revalorizan como consecuencia de los cambios en sus precios; estas revalorizaciones representan una rentabilidad ex post, puesto que solo se materializa cuando se liquida el activo (por venta o por amortización). La revalorización de activos como consecuencia de cambios en sus precios forma parte de la variación de la riqueza financiera de los agentes y no de las rentas periódicas percibidas. La acumulación de rentas devengadas por las carteras de un conjunto de agentes frente a todos los demás agentes o sectores permite dibujar un mapa completo de flujos de rentas intersectoriales por intereses en el que el total de rentas cobradas es igual al total de rentas pagadas. En el epígrafe 2 se describe la información utilizada para el desarrollo de un ejercicio de este tipo, así como las limitaciones del mismo como consecuencia de las características de dicha información. En el epígrafe 3 se comenta la estructura del reparto, entre todos los sectores de la economía, de los cambios en las rentas por intereses periódicos que tuvieron lugar desde el comienzo del descenso generalizado de los tipos de interés en la segunda parte de 1995 hasta el tercer trimestre de 1999. Una parte de esta estructura de reparto se analiza más detalladamente en el epígrafe 4, en el que se pone énfasis sobre la importancia de los cambios en las rentas netas por intereses de las familias y de las empresas no financieras en sus relaciones con las instituciones de crédito. El epígrafe 5 concluye el artículo, recogiendo las consideraciones finales.