Optimalidad de las subastas de bonos: el caso español

El Tesoro español utiliza, al igual que la mayor parte de los Tesoros de otros países, el procedimiento de la subasta para la emisión de bonos del Estado. Las subastas del Tesoro español se celebran con regularidad, siguiendo un calendario mensual anunciado anualmente, y son muy abiertas. Cualquier persona, física o jurídica, puede participar presentando cuantas peticiones competitivas desee, pujando por precio y cantidad, y/o presentando una petición no competitiva, con un límite en la cantidad y siendo precio-aceptante. Además de estas características, las subastas utilizadas por el Tesoro español presentan dos peculiaridades: el mecanismo utilizado en la determinación del precio a pagar por las peticiones aceptadas y la incertidumbre sobre la cantidad que se va a emitir. Así, las subastas utilizadas por los Tesoros de los diferentes países son discriminatorias o uniformes, con la única excepción de la utilizada por el Tesoro español, que es un híbrido de las dos. En la subasta discriminatoria, los pujadores ganadores pagan por el bien recibido el precio que pujaron, mientras que en la subasta uniforme todos los pujadores ganadores pagan por el bien recibido el mismo precio: el mínimo aceptado (denominado precio marginal). En la subasta española, aquellos participantes ganadores que pujaron un precio superior al precio medio ponderado de las pujas ganadoras (en adelante, PMP) pagan dicho PMP, mientras que aquellos participantes ganadores que pujaron a un precio entre el PMP y el marginal pagan el precio pujado. Por otra parte, un número significativo de Tesoros de otros países (por ejemplo, Italia, Estados Unidos, Japón y Canadá) anuncian, con anterioridad a la celebración de la subasta, el volumen que se va a emitir, anuncio que resulta vinculante. La práctica seguida por el Tesoro español a este respecto es también peculiar, si bien ha experimentado un importante cambio desde julio de 1995. Hasta entonces, el Tesoro español no realizaba ningún anuncio sobre la cantidad a emitir. A partir de dicha fecha, sin embargo, el Tesoro viene anunciando, unos días antes de la celebración de la subasta, el volumen mínimo, el máximo y el previsto (objetivo) de emisión. A pesar de ello, la incertidumbre sobre la cantidad que se va a emitir persiste: primero, porque el anuncio sobre el objetivo no es vinculante y, segundo, porque tanto el volumen máximo como el objetivo se establecen conjuntamente para dos bonos que se subastan en el mismo día, pero separadamente. Por último, otro rasgo importante de la subasta de bonos del Estado español es la práctica de la emisión por tramos, que consiste en que un mismo bono se subasta durante varios meses consecutivos, hasta que alcanza un volumen en circulación suficiente a juicio del Tesoro. Esta práctica, utilizada también en otros países (por ejemplo, Italia, Francia, Japón y Reino Unido), tiene como objetivo promover la liquidez del mercado secundario y evitar posibles arrinconamientos del mismo. La literatura económica ha estudiado ampliamente, tanto a un nivel teórico como empírico, los diferentes tipos de subasta. La mayor parte de los estudios se centran en el análisis de las características e implicaciones de las subastas discriminatorias y uniformes, existiendo un debate en la literatura económica sobre cuál de las dos tiene mayor poder recaudatorio para el Tesoro. Sin embargo, hay una notable escasez de estudios sobre la subasta española. Este trabajo pretende contribuir a rellenar dicho hueco. El estudio es de interés, dadas las características peculiares que presentan las subastas de bonos españoles, máxime cuando el Tesoro español compite, con un diferente tipo de subasta, con los Tesoros del resto de países de la UME, en la emisión de valores de deuda pública en una misma moneda. El objetivo del presente trabajo es analizar si el tipo de subastas de bonos del Estado utilizado por el Tesoro español maximiza los ingresos esperados por este. Para ello se desarrolla, en primer lugar, un modelo teórico muy simplificado, pero que recoge las dos peculiaridades más destacadas de la subasta de bonos española: el mecanismo utilizado y la incertidumbre sobre la cantidad que se va a emitir. En segundo lugar, se lleva a cabo un análisis empírico de dichas subastas para el período enero 1993- agosto 1997, con objeto de examinar el tamaño, la significatividad y los determinantes del descuento de la subasta, definido como el diferencial entre el precio del bono subastado en el mercado secundario y el precio determinado en la subasta. El resto del presente artículo se estructura como sigue. En el apartado 2 se describen, de forma muy breve, los principales resultados de la literatura de subastas. El apartado 3 resume las especificaciones del modelo teórico utilizado para caracterizar la subasta española y describe las principales conclusiones del mismo. En el apartado 4 se resume el análisis empírico llevado a cabo. El Tesoro español utiliza, al igual que la mayor parte de los Tesoros de otros países, el procedimiento de la subasta para la emisión de bonos del Estado. Las subastas del Tesoro español se celebran con regularidad, siguiendo un calendario mensual anunciado anualmente, y son muy abiertas. Cualquier persona, física o jurídica, puede participar presentando cuantas peticiones competitivas desee, pujando por precio y cantidad, y/o presentando una petición no competitiva, con un límite en la cantidad y siendo precio-aceptante. Además de estas características, las subastas utilizadas por el Tesoro español presentan dos peculiaridades: el mecanismo utilizado en la determinación del precio a pagar por las peticiones aceptadas y la incertidumbre sobre la cantidad que se va a emitir. Así, las subastas utilizadas por los Tesoros de los diferentes países son discriminatorias o uniformes, con la única excepción de la utilizada por el Tesoro español, que es un híbrido de las dos. En la subasta discriminatoria, los pujadores ganadores pagan por el bien recibido el precio que pujaron, mientras que en la subasta uniforme todos los pujadores ganadores pagan por el bien recibido el mismo precio: el mínimo aceptado (denominado precio marginal). En la subasta española, aquellos participantes ganadores que pujaron un precio superior al precio medio ponderado de las pujas ganadoras (en adelante, PMP) pagan dicho PMP, mientras que aquellos participantes ganadores que pujaron a un precio entre el PMP y el marginal pagan el precio pujado. Por otra parte, un número significativo de Tesoros de otros países (por ejemplo, Italia, Estados Unidos, Japón y Canadá) anuncian, con anterioridad a la celebración de la subasta, el volumen que se va a emitir, anuncio que resulta vinculante. La práctica seguida por el Tesoro español a este respecto es también peculiar, si bien ha experimentado un importante cambio desde julio de 1995. Hasta entonces, el Tesoro español no realizaba ningún anuncio sobre la cantidad a emitir. A partir de dicha fecha, sin embargo, el Tesoro viene anunciando, unos días antes de la celebración de la subasta, el volumen mínimo, el máximo y el previsto (objetivo) de emisión. A pesar de ello, la incertidumbre sobre la cantidad que se va a emitir persiste: primero, porque el anuncio sobre el objetivo no es vinculante y, segundo, porque tanto el volumen máximo como el objetivo se establecen conjuntamente para dos bonos que se subastan en el mismo día, pero separadamente. Por último, otro rasgo importante de la subasta de bonos del Estado español es la práctica de la emisión por tramos, que consiste en que un mismo bono se subasta durante varios meses consecutivos, hasta que alcanza un volumen en circulación suficiente a juicio del Tesoro. Esta práctica, utilizada también en otros países (por ejemplo, Italia, Francia, Japón y Reino Unido), tiene como objetivo promover la liquidez del mercado secundario y evitar posibles arrinconamientos del mismo. La literatura económica ha estudiado ampliamente, tanto a un nivel teórico como empírico, los diferentes tipos de subasta. La mayor parte de los estudios se centran en el análisis de las características e implicaciones de las subastas discriminatorias y uniformes, existiendo un debate en la literatura económica sobre cuál de las dos tiene mayor poder recaudatorio para el Tesoro. Sin embargo, hay una notable escasez de estudios sobre la subasta española. Este trabajo pretende contribuir a rellenar dicho hueco. El estudio es de interés, dadas las características peculiares que presentan las subastas de bonos españoles, máxime cuando el Tesoro español compite, con un diferente tipo de subasta, con los Tesoros del resto de países de la UME, en la emisión de valores de deuda pública en una misma moneda. El objetivo del presente trabajo es analizar si el tipo de subastas de bonos del Estado utilizado por el Tesoro español maximiza los ingresos esperados por este. Para ello se desarrolla, en primer lugar, un modelo teórico muy simplificado, pero que recoge las dos peculiaridades más destacadas de la subasta de bonos española: el mecanismo utilizado y la incertidumbre sobre la cantidad que se va a emitir. En segundo lugar, se lleva a cabo un análisis empírico de dichas subastas para el período enero 1993- agosto 1997, con objeto de examinar el tamaño, la significatividad y los determinantes del descuento de la subasta, definido como el diferencial entre el precio del bono subastado en el mercado secundario y el precio determinado en la subasta. El resto del presente artículo se estructura como sigue. En el apartado 2 se describen, de forma muy breve, los principales resultados de la literatura de subastas. El apartado 3 resume las especificaciones del modelo teórico utilizado para caracterizar la subasta española y describe las principales conclusiones del mismo. En el apartado 4 se resume el análisis empírico llevado a cabo. Finalmente, en el apartado 5, se exponen las principales conclusiones del trabajo.