¿Aprovechan los hogares la revalorización de su riqueza inmobiliaria para financiar un aumento del consumo?

Un argumento que se ha empleado con frecuencia para explicar la moderada desaceleración de la actividad durante la actual fase del ciclo económico en algunos países desarrollados, ha sido la capacidad de las familias para mantener su nivel de consumo sobre la base de una importante revalorización de su riqueza inmobiliaria. Este argumento se ha utilizado, por ejemplo, en los casos de Estados Unidos y del Reino Unido. Merece la pena comentar con cierto detenimiento cuál es la naturaleza de este potencial efecto riqueza sobre el consumo asociado a un cambio en el precio de la vivienda. Para ello, la comparación con el caso en el que el aumento de la riqueza de las familias tiene un origen financiero ofrece un punto de partida útil. Así, el incremento en, por ejemplo, el precio de una acción reflejará, normalmente, mayores beneficios esperados de la compañía emisora. Estos mayores beneficios responderán, previsiblemente, a una ganancia de eficiencia de la empresa y, en consecuencia, supondrán más producción (y, por tanto, riqueza) para el conjunto de la economía. La vivienda, sin embargo, es un activo real cuya utilidad procede de su capacidad para proporcionar servicios de alojamiento hoy y en el futuro, por lo que su precio deberá igualar el valor presente descontado de esos servicios, que, para una vivienda determinada, son fijos. Por ello, una casa más cara hoy significará, normalmente, unos servicios de alojamiento más onerosos mañana. Desde esta perspectiva, no es evidente que cambios en la riqueza inmobiliaria tengan que afectar obligatoriamente a las decisiones de gasto corrientes de los hogares. Para entender por qué el consumo privado puede responder ante variaciones en el precio de la vivienda es preciso tener en cuenta que, a la hora de decidir la combinación de consumo presente y consumo futuro que desean, las familias se enfrentan a menudo con restricciones procedentes de sus dificultades para acceder a los mercados de crédito y poder consumir hoy con cargo a sus rentas futuras. En estas condiciones, aumentos de la riqueza inmobiliaria suponen un mayor volumen de garantías disponibles para colateralizar sus préstamos y, por tanto, elevan la capacidad potencial de endeudamiento de los hogares. Esa mayor capacidad puede materializarse directamente en gasto mediante un mayor recurso inmediato a los préstamos o, por el contrario, hacerlo de una manera más indirecta, si se traduce en una menor propensión a ahorrar. En ambos casos se obtendría un mayor nivel de consumo corriente, y es precisamente esta doble posibilidad la que hace que la medición de este efecto riqueza (inmobiliaria) resulte extremadamente compleja. En este contexto, recientemente se ha prestado cierta atención a la evolución de un indicador que se denominará «Reembolso del Capital Inmobiliario» (1) (en adelante, RCI), que, bajo ciertas condiciones, puede proporcionar información útil sobre la relación entre precio de la vivienda y consumo. El RCI mide la diferencia entre la variación del crédito hipotecario concedido a los hogares durante un cierto período y el valor de la inversión neta en activos inmobiliarios realizada por estos en el mismo intervalo temporal. Este indicador mide, por tanto, los fondos netos procedentes de la financiación hipotecaria que el conjunto de los hogares destina a fines distintos de la inversión inmobiliaria. Así, un signo positivo del RCI significaría que se está utilizando una parte de la financiación obtenida con garantía hipotecaria para fines distintos a la adquisición de vivienda. Por ello, el RCI se suele utilizar para valorar hasta qué punto las familias aprovechan las revalorizaciones de su vivienda para financiar una expansión del consumo mediante el recurso al crédito. Sin embargo, es preciso matizar que este es un indicador útil, pero no concluyente, sobre la magnitud del efecto riqueza, ya que, desde un punto de vista estricto, la existencia de un RCI positivo no es condición ni necesaria ni suficiente para que exista un aumento del consumo derivado de una revalorización inmobiliaria. Por un lado, como ya se ha señalado, el efecto sobre el consumo podría discurrir por la vía de una menor propensión al ahorro, lo que no tendría reflejo alguno en el RCI. Por otro lado, un RCI de signo positivo no implica, necesariamente, que se esté destinando la financiación obtenida a un mayor consumo, ya que los fondos se podrían dedicar a una finalidad distinta, como, por ejemplo, a la adquisición, por parte del sector, de activos financieros. El esquema 1 ilustra con mayor detalle este extremo. En este artículo se compara la evolución reciente del RCI en España, el Reino Unido y Estados Unidos, y se estudia su relación con el consumo y el precio de la vivienda en estos países. Su estructura es la siguiente: la sección segunda describe el procedimiento de cálculo empleado para obtener el RCI y discute los problemas metodológicos en la aproximación adoptada. En la tercera se estima el valor del RCI para los distintos países y se analiza la relación entre este, el precio de la vivienda y las decisiones de gasto de los individuos. Por último, en la sección cuarta se resumen las principales conclusiones.